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受益于煤炭、電解鋁產(chǎn)品的量?jī)r(jià)齊升，公司2022年凈利潤(rùn)增速超過(guò)1.3倍。電解鋁業(yè)務(wù)成本上升導(dǎo)致毛利有所下滑，鋁箔業(yè)務(wù)為公司盈利錦上添花。展望未來(lái)，我們認(rèn)為煤、鋁全年均價(jià)或小幅下行，盈利2023年或有所波動(dòng)，因此我們調(diào)整公司評(píng)級(jí)至“增持”。
　　▍2022年凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)133.9%，盈利彈性繼續(xù)增大。公司2022年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入427.04億元，同比+23.8%；歸母凈利潤(rùn)75.71億元，同比上升133.9%，主要原因是煤炭與電解鋁產(chǎn)品量?jī)r(jià)齊升以及資產(chǎn)減值的減少。公司分紅預(yù)案為擬每股派現(xiàn)1.00元（含稅），對(duì)應(yīng)分紅率為29.7%，股息率約為5.5%。
　　▍2022年公司煤炭銷售均價(jià)同比上升23.7%，煤炭業(yè)務(wù)毛利率提升3.9%。2022年公司商品煤產(chǎn)銷量分別為681.22/674.77萬(wàn)噸（同比+4.21%/+3.10%）。公司銷售均價(jià)為1464.39元/噸（同比+23.7%），定價(jià)水平接近市場(chǎng)煤價(jià)，單位煤炭銷售成本約為690.95元/噸（同比+14.3%），煤炭業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入98.81億元（同比+27.6%），實(shí)現(xiàn)毛利52.19億元（同比+37.8%），毛利率52.82%（同比提高3.9pct）。根據(jù)公司2023年經(jīng)營(yíng)計(jì)劃，公司計(jì)劃2023年生產(chǎn)煤炭676萬(wàn)噸，較2022年實(shí)際值略有下降。
　　▍2022年電解鋁產(chǎn)品量增價(jià)升，但成本增加導(dǎo)致利潤(rùn)收窄。云南神火90萬(wàn)噸水電鋁產(chǎn)能于2022年4月全部投產(chǎn)，公司2022年的電解鋁產(chǎn)品產(chǎn)量增加22.84萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)約16.2%。2022年公司電解鋁產(chǎn)品售價(jià)為1.74萬(wàn)元/噸，同比增長(zhǎng)約4.52%，成本為1.27萬(wàn)元/噸，同比增長(zhǎng)約18.0%。公司實(shí)現(xiàn)鋁產(chǎn)品銷售162.6萬(wàn)噸，新疆子公司實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)22.92億元，云南子公司實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)17.45億元，我們測(cè)算公司鋁業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)整體凈利潤(rùn)30.49億元，同比減少4.34億元。2023年，公司計(jì)劃生產(chǎn)鋁產(chǎn)品160萬(wàn)噸，我們預(yù)計(jì)2023年鋁業(yè)務(wù)盈利波動(dòng)將取決于鋁價(jià)的走勢(shì)，噸鋁盈利能力或出現(xiàn)小幅下降。
　　▍電解鋁深加工業(yè)務(wù)發(fā)力，毛利翻番增長(zhǎng)。2022年公司鋁箔產(chǎn)品產(chǎn)量/銷量為8.15/8.34萬(wàn)噸（分別同比變動(dòng)+50.7%/38.7%）。電解鋁深加工板塊營(yíng)業(yè)收入26.24億元（同比+58.2%），實(shí)現(xiàn)毛利3.87億元（同比+118.1%），毛利率提升4.0%pct至14.8%。2023年公司計(jì)劃生產(chǎn)鋁箔7.8萬(wàn)噸，較2022年實(shí)際值略有下降，但公司公告中也表示繼續(xù)推進(jìn)云南11萬(wàn)噸綠色新能源鋁箔等項(xiàng)目的建設(shè)，鋁箔業(yè)務(wù)長(zhǎng)期擴(kuò)張空間明確。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期，煤鋁需求或走弱；碳中和政策執(zhí)行不及預(yù)期；云南項(xiàng)目電價(jià)政策變動(dòng)。
　　▍盈利預(yù)測(cè)及估值?？紤]短期經(jīng)濟(jì)恢復(fù)需要時(shí)間，煤、鋁等大宗商品全年均價(jià)預(yù)期相對(duì)偏弱，我們下調(diào)公司2023-2024年EPS預(yù)測(cè)為2.78/3.24元（原預(yù)測(cè)為3.42/3.39元），新增2025年EPS預(yù)測(cè)為3.14元。從分部估值的角度看，我們預(yù)計(jì)公司2023年煤炭板塊凈利潤(rùn)約為36億元，對(duì)標(biāo)無(wú)煙煤、冶金煤企業(yè)華陽(yáng)股份、山西焦煤2023年（wind一致預(yù)期）平均P/E約6倍，給予公司煤炭板塊市值大約216億元；預(yù)計(jì)2023年公司電解鋁及鋁箔板塊凈利約為27億元，根據(jù)電解鋁為主業(yè)的可比公司天山鋁業(yè)、南山鋁業(yè)2023年平均P/E估值水平9x（wind一致預(yù)期），給予公司電解鋁板塊市值243億元，合計(jì)市值接近460億元，對(duì)應(yīng)公司目標(biāo)價(jià)20元。基于盈利預(yù)測(cè)下調(diào)，我們短期下調(diào)公司評(píng)級(jí)至“增持”。