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家居龍頭有望受益于需求復蘇，維持“買入”評級
　　公司3月30日發(fā)布業(yè)績，2022年實現(xiàn)營收141.4億元，同比-8.9%；實現(xiàn)歸母凈利潤7.5億元，同比-63.4%，低于Wind一致預期的16.5億元；實現(xiàn)扣非歸母凈利潤6.2億元，同比-62.8%。我們認為業(yè)績低于預期的原因主要系疫情影響下終端需求減弱和公司為商戶減免租金所致?？紤]到23年疫情影響減退，促進消費和地產(chǎn)的政策頻出，但線下體驗經(jīng)濟恢復的節(jié)奏和程度仍具不確定性，我們調整了公司23-24年盈利預測并新增了25年預測，我們預計公司23-24年歸母凈利潤25.1、27.8億元（前值26.0、29.5億元），預計25年歸母凈利達33.3億元。參考A股可比公司23年Wind一致預期均值13xPE，給予公司A股23年13xPE，目標價7.54元?？紤]到AH同時上市以來H/A價格平均為54.8%，給予公司H股45.2%折價，對應2023年7xPE，目標價4.70港元（港幣兌人民幣匯率取0.88），維持買入評級。
　　自營賣場經(jīng)營較有韌性，委管賣場儲備充足
　　2022年，公司自營商場凈減少1家，新開1家、關閉1家、由自營轉為委管1家；委管商場凈增加6家（含自營轉入的1家），新開12家、關閉7家。公司自營賣場收入為82億元，同比略降1.7%，其中，自有/租賃/合營聯(lián)營商場收入分別同比-2.4%/-3.6%/+22.5%。自營賣場/委管賣場出租率分別為85.2%/86.7%。截至22年底，公司經(jīng)營自營商場94家、委管商場284家、戰(zhàn)略合作經(jīng)營8家、特許經(jīng)營項目57個、家居建材店476家，另外籌備中的自營商場19家、籌備中的委管商場有315家已取得土地使用權證/已獲得地塊。
　　毛利率承壓，期間費用率明顯優(yōu)化
　　公司毛利率為58.4%，同比-3.3pct，主要系業(yè)務開展受疫情影響延期所致。公司銷售費用率/管理費用率/財務費用率分別為11.0%/10.3%/16.4%，同比-2.3pct/-3pct/+0.5pct，期間費用率有所降低，得益于公司積極推行提質增效。
　　地產(chǎn)鏈消費回暖，公司盈利能力有望逐步修復
　　根據(jù)國家統(tǒng)計局，1-2月住宅竣工面積同比增長9.7%，限額以上企業(yè)家具零售額同比增長5.2%，我們認為竣工面積的回暖有望提升地產(chǎn)鏈消費的活力。公司自2021年開始踐行“輕資產(chǎn)、重運營、降杠桿”戰(zhàn)略，實行消費者分層精準運營。截至2022年底，公司已開設32家1號店、9家至尊MALL及59家標桿商場。展望2023年，在行業(yè)景氣度提升的大背景下，公司繼續(xù)推動一體兩翼戰(zhàn)略，踐行降本增效，盈利能力有望逐步修復。
　　風險提示：房地產(chǎn)調控趨嚴、開店速度不及預期。