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公司2022年盈利承壓，業(yè)績(jī)低于預(yù)期，但新機(jī)型銷(xiāo)量占比快速提升，在手訂單飽滿，預(yù)計(jì)隨著風(fēng)電裝機(jī)復(fù)蘇加快風(fēng)機(jī)出貨，業(yè)績(jī)有望觸底回穩(wěn)。基于公司2022年報(bào)情況，考慮到風(fēng)機(jī)市場(chǎng)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)趨于激烈，下調(diào)公司2023-24年EPS預(yù)測(cè)分別為0.81/0.97元，維持A股“增持”評(píng)級(jí)和H股“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)，分別給予目標(biāo)價(jià)12元（基于2023年15倍PE）和9港元（基于2023年10倍PE）。
　　▍業(yè)績(jī)低于預(yù)期，盈利能力承壓。公司2022年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收464.37億元（-8.7% YoY），歸母凈利潤(rùn)23.83億元（-36.1% YoY），對(duì)應(yīng)毛利率17.7%（-4.9pcts YoY）；其中，Q4實(shí)現(xiàn)營(yíng)收202.73億元（+18.7% YoY，+112.6% QoQ），歸母凈利潤(rùn)0.19億元（-96.2% YoY，-95.8% QoQ），毛利率11.2%（-4.2 pcts YoY，-7.1 pcts QoQ），業(yè)績(jī)低于市場(chǎng)預(yù)期，盈利能力承壓。
　　▍中速永磁機(jī)型銷(xiāo)量快速提升，銷(xiāo)售機(jī)型結(jié)構(gòu)優(yōu)化。公司2022年風(fēng)機(jī)外銷(xiāo)規(guī)模達(dá)13.9GW（29.8% YoY），其中2S平臺(tái)產(chǎn)品銷(xiāo)售容量1.1GW（-73.2% YoY），容量占比7.9%（-30.6pcts YoY）；3S/4S平臺(tái)產(chǎn)品銷(xiāo)售容量3.8GW（13.6%YoY），容量占比27.2%（-14.4 pcts YoY）；6S/8S平臺(tái)產(chǎn)品銷(xiāo)售容量368.0MW（-81.1% YoY），占比2.0%（-16.3pcts YoY）；中速永磁機(jī)型（MSPM）銷(xiāo)售容量8.6GW，占比快速提升至62.2%，已在公司風(fēng)機(jī)銷(xiāo)售機(jī)型中占比最大。公司銷(xiāo)售機(jī)型結(jié)構(gòu)優(yōu)化，在風(fēng)機(jī)大型化背景下有望提升產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力。
　　▍訂單規(guī)模穩(wěn)步增長(zhǎng)，中速永磁訂單占比迅速提升。2022年，公司風(fēng)機(jī)在手訂單總量約27.1GW（55.7% YoY），其中外部訂單26.6GW（57.4% YoY），內(nèi)部訂單0.5GW（-62.8% YoY）。公司訂單儲(chǔ)量保持穩(wěn)步增長(zhǎng)，同時(shí)外部在手訂單中MSPM機(jī)型訂單容量達(dá)到18.2GW，容量占比達(dá)到68.4%（39.4pcts YoY），持續(xù)推動(dòng)風(fēng)機(jī)結(jié)構(gòu)升級(jí)及降本增效。隨著2023年風(fēng)電行業(yè)裝機(jī)有望迎來(lái)顯著回升，預(yù)計(jì)公司高速永磁機(jī)型將繼續(xù)快速放量。
　　▍風(fēng)電場(chǎng)開(kāi)發(fā)規(guī)模穩(wěn)步提升，風(fēng)電運(yùn)維服務(wù)規(guī)模不斷增大。公司2022年風(fēng)電場(chǎng)新增權(quán)益并網(wǎng)容量1745MW（+23.9% YoY），其中國(guó)內(nèi)新增權(quán)益容量1164MW，國(guó)內(nèi)外銷(xiāo)售權(quán)益并網(wǎng)風(fēng)電規(guī)模685MW，截至2022年底，在建項(xiàng)目權(quán)益容量達(dá)到2639MW。2022年公司國(guó)內(nèi)自營(yíng)風(fēng)電場(chǎng)的平均利用小時(shí)數(shù)2456h(比行業(yè)平均水平高出235h)，實(shí)現(xiàn)風(fēng)電開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)收入69.1億元（+22.15% YoY）。此外，2022年公司風(fēng)電服務(wù)業(yè)務(wù)收入56.5億元（+38.5% YoY），其中后服務(wù)收入24.6億元（+25.2% YoY）。我們預(yù)計(jì)，隨著風(fēng)電進(jìn)入無(wú)補(bǔ)貼平價(jià)上網(wǎng)階段，受益于風(fēng)電設(shè)備供應(yīng)鏈成本加速下降，公司新建風(fēng)電項(xiàng)目回報(bào)率仍有望保持相對(duì)高位，且現(xiàn)金流有望持續(xù)改善，風(fēng)電場(chǎng)資產(chǎn)長(zhǎng)期價(jià)值凸顯。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：風(fēng)電裝機(jī)不及預(yù)期；風(fēng)機(jī)價(jià)格持續(xù)下降；成本下降不及預(yù)期等。
　　▍投資建議：基于公司2022年年報(bào)，考慮到風(fēng)機(jī)市場(chǎng)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)趨于激烈，我們下調(diào)公司2023-24年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)至34.2/41.0億元（原預(yù)測(cè)值為39.4/43.6億元），新增2025年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為46.2億元，對(duì)應(yīng)23-25年EPS預(yù)測(cè)分別為0.81/0.97/1.09元。A股現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)2022-25年P(guān)E 20/14/11/10倍，H股現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)PE 11/7/6/5倍，參考可比公司（運(yùn)達(dá)股份、三一重能）2023年平均PE為15倍（基于Wind一致盈利預(yù)期），給予公司A股目標(biāo)價(jià)12元，維持“增持”評(píng)級(jí)；考慮到H股相對(duì)較低流動(dòng)性帶來(lái)的折價(jià)，按照2023年10倍PE給予其H股目標(biāo)價(jià)9港元，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。