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事件：公司披露年報(bào)，2022年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入8261億元（YoY-3.8%），歸屬于母公司凈利潤(rùn)321億元（YoY-36.8%），公司一年NBV為360億元（YoY-19.6%），個(gè)險(xiǎn)一年NBV為333億元（YoY-22.4%）。
　　■我們認(rèn)為公司2022年報(bào)主要變化包括：（1）業(yè)務(wù)穩(wěn)健韌性盡顯，核心指標(biāo)優(yōu)于同業(yè)。2022年新單保費(fèi)為1848億元，同比增長(zhǎng)5.1%，較前三季度增速6.3%有所下滑。受新單保費(fèi)增速放緩、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整影響，個(gè)險(xiǎn)NBVM下滑至33.0%（YoY-9.2pct），個(gè)險(xiǎn)板塊實(shí)現(xiàn)NBV 333億元（YoY-22.4%）；公司NBV同比下滑19.6%，較前三季度增速（YoY-15.4%）降幅有所擴(kuò)大。（2）代理人提質(zhì)穩(wěn)量，隊(duì)伍轉(zhuǎn)型效果明顯。截至2022年底，個(gè)險(xiǎn)銷售人力達(dá)66.8萬人（YoY-18.5%），其中，營(yíng)銷隊(duì)伍規(guī)模為43.0萬人(YoY-17.1%），收展隊(duì)伍規(guī)模為23.8萬人（YoY-20.9%）。2022年月人均首年期繳保費(fèi)同比+51.7%，隊(duì)伍產(chǎn)能提升。（3）投資拖累利潤(rùn)表現(xiàn)，EV保持正增長(zhǎng)。2022年公司總投資收益率、凈投資收益率分別為3.94%、4.00%，同比-1.04pct、-0.38pct。22年末集團(tuán)內(nèi)含價(jià)值達(dá)12305億元，較21年末增長(zhǎng)2.3%。
　　■業(yè)務(wù)表現(xiàn)穩(wěn)健強(qiáng)韌，核心指標(biāo)領(lǐng)先同業(yè)。2022年公司保費(fèi)收入6152億元，同比下降0.5%，其中新單、續(xù)期分別同比+5.1%、-2.7%，全年NBV同比下滑19.6%，核心指標(biāo)表現(xiàn)領(lǐng)先同業(yè)。個(gè)險(xiǎn)業(yè)務(wù)穩(wěn)健發(fā)展，十年期及以上首年期交保費(fèi)為418億元，同比上升0.5%；其占首年期交保費(fèi)比重為51% (YoY+0.73pct)。此外，受制于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整等因素，個(gè)險(xiǎn)NBVM進(jìn)一步下滑至33.0%（YoY-9.2pct.），使得個(gè)險(xiǎn)NBV同比下滑22.4%。銀保渠道深化銀行合作，總保費(fèi)達(dá)634億元（YoY+28.6%）,其中新單期交保費(fèi)為149億元（YoY-7.6%）。此外，團(tuán)險(xiǎn)、其他渠道總保費(fèi)收入分別同比-6.3%、+5.4%。
　　■代理人穩(wěn)量提質(zhì)，加速提升隊(duì)伍轉(zhuǎn)型。公司堅(jiān)持“穩(wěn)中固量、穩(wěn)中求效”的隊(duì)伍發(fā)展策略，績(jī)優(yōu)人群占比保持穩(wěn)定，截至2022年底，個(gè)險(xiǎn)銷售人力達(dá)66.8萬人（YoY-18.5%），其中，營(yíng)銷隊(duì)伍規(guī)模為43.0萬人(YoY-17.1%），收展隊(duì)伍規(guī)模為23.8萬人（YoY-20.9%）。2022年月人均首年期交保費(fèi)同比提升51.7%，隊(duì)伍產(chǎn)能提升。銀保渠道加強(qiáng)客戶經(jīng)理隊(duì)伍專業(yè)化、科技化能力建設(shè)，隊(duì)伍質(zhì)態(tài)穩(wěn)步提升。截至2022年底，銀保渠道客戶經(jīng)理達(dá)2.1萬人，季均實(shí)動(dòng)人力保持穩(wěn)定，人均產(chǎn)能同比提升9.1%。
　　■投資收益率波動(dòng)，增配權(quán)益和債券。截至2022年底，公司總投資資產(chǎn)規(guī)模為50650億元（較年初+7.4%），實(shí)現(xiàn)總投資收益1878億元，實(shí)現(xiàn)總、凈投資收益率分別為3.94%、4.00%，分別同比-1.04pct、-0.38pct。從投資結(jié)構(gòu)來看，債券占比48.54%（YoY+0.34pct），定期存款占比9.59%（YoY-1.64pct），股基占比11.41%（YoY+2.62pct），進(jìn)一步增加權(quán)益類和債券資產(chǎn)配置。
　　■內(nèi)含價(jià)值增速為2.3%，投資與NBV放緩?fù)侠?。截?022年底，集團(tuán)內(nèi)含價(jià)值達(dá)12305億元，較22年初增長(zhǎng)2.3%，較21年增速（12.2%）明顯下滑，主要受投資假設(shè)偏差（-971億元）相較上年同期下滑944億元所影響。此外，NBV增長(zhǎng)同比減少87億元，市場(chǎng)價(jià)值和其他調(diào)整同比減少219億元，也一定程度拖累EV增長(zhǎng)。
　　■投資建議：維持買入-A投資評(píng)級(jí)。預(yù)計(jì)中國(guó)人壽2023-2025年EPS分別為1.5元、1.9元、2.1元，6個(gè)月目標(biāo)價(jià)為40元，對(duì)應(yīng)0.87x2023年P(guān)/EV。
　　■風(fēng)險(xiǎn)提示：權(quán)益市場(chǎng)大幅波動(dòng)、監(jiān)管政策不確定性、代理人規(guī)模持續(xù)下滑等。