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事件：公司披露2022年度業(yè)績，略低于預(yù)期。2022歸母凈利潤321億，yoy-36.8%（預(yù)期-31%）；壽險總保費(fèi)6152億，yoy-0.51%，其中十年期及以上期交418億，yoy+0.3%（4Q22 yoy-34.8%）；NBV 360億，yoy-19.6%（2H22 yoy-31.2%），略低于我們預(yù)期（-15.6%）；個險銷售人力66.8萬人，yoy-18.5%；總投資收益率3.94%，yoy-1.04pct；內(nèi)含價值1.23萬億，yoy+2.29%。
　　NBV增速承壓，但在高基數(shù)下仍優(yōu)于同業(yè)。公司22年實(shí)現(xiàn)NBV 360億，yoy-19.6%，降幅較9M22擴(kuò)大4.2pct，預(yù)計主因4Q22提前開門紅且市場重疾需求減弱，但增速仍保持行業(yè)領(lǐng)先。4Q22期交保費(fèi)50.6億，yoy-26.7%；十年期及以上期交保費(fèi)31.3億，yoy-34.6%；健康險期交51.5億，yoy-62.1%，其中2H22健康期交21.9億，yoy-65.7%，拖累新業(yè)務(wù)價值和價值率。首年保費(fèi)口徑下，公司22年個險NBVM 29.1%，yoy-12.5pct。
　　隊伍規(guī)模降速放緩企穩(wěn)，質(zhì)態(tài)持續(xù)改善。截至22年末，公司個險銷售人力68.8萬，yoy-18.5%，環(huán)比1H22下降10.5%；公司代理人月人均首年新單/期交保費(fèi)同比增長45%(計算值)/51.7%；優(yōu)增新人占比達(dá)19.5%，yoy+3.8pct；三年資以上銷售人員占比45.8%，yoy+8.7pct，開單人力穩(wěn)定性高。展望2023年，公司積極落實(shí)“眾鑫計劃”，對代理人提優(yōu)提質(zhì)，在保險銷售回暖下，隊伍規(guī)模有望量穩(wěn)質(zhì)升，推動NBV的穩(wěn)健增長。
　　投資收益受權(quán)益市場波動和利率下行承壓。受權(quán)益市場波動和利率下行影響公司總/凈投資收益率分別3.94%/4%，yoy-1.04pct/-0.38pct；其中投資資產(chǎn)買賣價差實(shí)現(xiàn)收入275億元，yoy-8.2%，公允價值變動虧損87.5億元，yoy+71.9%。受投資拖累，公司歸母凈利潤321億，yoy-36.8%；公司每股分紅0.49元，yoy-24.6%，分紅率為43%。
　　準(zhǔn)備金增提侵蝕利潤，EV保持正增長。2022年度會計估計變更計增提344.7億元準(zhǔn)備金，yoy-9.9%，其中健康險責(zé)任準(zhǔn)備金68.8億，同比+173.5%，對利潤侵蝕壓力延續(xù)。22年末公司EV實(shí)現(xiàn)1.23萬億元，yoy+2.3%，其中投資回報差異為-971億元，占期初EV比重為8.1%，拖累內(nèi)含價值增長。展望2023年，權(quán)益市場回暖、長端利率上行，預(yù)計公司投資收益將持續(xù)改善、準(zhǔn)備金增提壓力和投資回報偏差將減小，利潤和EV增速將加快。
　　投資分析意見：公司NBV表現(xiàn)行業(yè)領(lǐng)先，隊伍量穩(wěn)質(zhì)升，考慮到儲蓄產(chǎn)品銷售火熱，預(yù)計國壽因其最強(qiáng)的機(jī)構(gòu)縱深和客戶積累將最為受益，同時23年市場回暖下投資收益將顯著改善，看好公司長期穩(wěn)健發(fā)展，上調(diào)國壽至買入評級。略微上調(diào)公司23-24年盈利預(yù)測并新增25年盈利預(yù)測，預(yù)計23-25年中國人壽NBV增速為6.7%、8.6%、10.1%（原預(yù)測23-24E增速為4.8%、6.4%），23-25年凈利潤為427、534、595億元（原預(yù)測23-24E為418、528億），同比增速分別33.2%、24.9%、11.6%；現(xiàn)收盤價對應(yīng)23E-25E動態(tài)P/EV分別為0.72倍、0.64倍、0.56倍。
　　風(fēng)險提示：權(quán)益市場波動使權(quán)益敞口浮動盈虧增加；期交保費(fèi)銷售不及預(yù)期拖累新業(yè)務(wù)價值表現(xiàn)；代理人規(guī)模下降影響公司新單銷售。