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核心觀點(diǎn)：
　　公司披露2022年報(bào)：歸母凈利潤(rùn)同比-36.8%；EV同比+2.3%。
　　全年NBV同比-19.6%，明顯優(yōu)于上市同業(yè)。全年降幅較1-3Q的-15.4%有所擴(kuò)大，主因Q4單季度疫情的沖擊導(dǎo)致新單保費(fèi)同比-8%。公司全年FYP同比+5.1%，其中個(gè)險(xiǎn)同比-1.9%，預(yù)計(jì)遠(yuǎn)好于同業(yè)，主因公司儲(chǔ)蓄類客戶儲(chǔ)備豐富疊加縣域級(jí)受疫情沖擊較小，而銀保FYP同比+64.6%，成為新單增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力。公司全年NBVM為19.5%，同比-6pct，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)（健康險(xiǎn)期交保費(fèi)同比-62%）和渠道結(jié)構(gòu)變化（銀保占比+5.3pct）共同所致。展望23年，銀保發(fā)力貢獻(xiàn)價(jià)值，而個(gè)險(xiǎn)受益代理人降幅收斂和儲(chǔ)蓄產(chǎn)品需求旺盛，預(yù)計(jì)“量漲價(jià)穩(wěn)”有望推動(dòng)個(gè)險(xiǎn)NBV正增長(zhǎng)，且考慮基數(shù)因素，預(yù)計(jì)23年呈現(xiàn)逐季改善的趨勢(shì)。
　　EV環(huán)比+2.3%，低于市場(chǎng)預(yù)期，主要投資偏差貢獻(xiàn)EV-8.1%，市場(chǎng)下滑導(dǎo)致公司綜合投資收益率下降2.95pct至1.9%，且市場(chǎng)價(jià)值調(diào)整僅貢獻(xiàn)EV 1.4%的增長(zhǎng)，同比-2.2pct，但營(yíng)運(yùn)偏差貢獻(xiàn)的EV增速較去年同期+0.6pct，其中退保率和14個(gè)月繼續(xù)率改善的原因。
　　代理人降幅收斂，結(jié)構(gòu)和質(zhì)量改善。公司代理人同比-18.5%至66.8萬，是22年降幅最小的上市險(xiǎn)企。公司深化改革，優(yōu)增新人占比19.5%，隊(duì)伍3年以上人力占比45.8%，人均產(chǎn)能為11739元/月，同比+36.7%，人均期交產(chǎn)能同比+51.7%，低產(chǎn)能人力脫落疊加儲(chǔ)蓄產(chǎn)品件均較高。
　　歸母凈利潤(rùn)-36.8%，主因公司在上半年加倉基金和股票至11.2%，而下半年市場(chǎng)的持續(xù)回調(diào)導(dǎo)致總投資收益率同比-1pct至3.9%。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議：我們預(yù)計(jì)23-25年公司EPS為2/2.3/2.8元。EV估值法給予公司23年A股0.9XPEV（H股0.45X），對(duì)應(yīng)A股合理價(jià)值44.6元/股（H股25.4港幣/股），維持A/H“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：新單增速下降，代理人下降，利率下行。