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事件：公司公布2022年報(bào)。2022年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收50.89億元，同比-17.29%，；實(shí)現(xiàn)歸母凈利-5.82億元，同比轉(zhuǎn)虧。2022年公司銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為4.8%/13.5%/8.9%/1.2%，分別同比-0.4/+2.1/+0.4/+0.3pct，公司毛利率/凈利率分別為15.7%/-11.4%，分別同比-10.5/-12.3pct。22Q4公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收12.52億元，同比-12.3%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利-2.51億元，較21Q4增虧1.82億元。其中22Q4公司基于直營(yíng)店受經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、物業(yè)拆遷、租約提前終止等影響，計(jì)提1.1億元的資產(chǎn)減值損失。單Q4，酒店業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收12.2億元，同比-10.9%，利潤(rùn)總額-2.51億元；景區(qū)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3634萬元，同比+68.8%，利潤(rùn)總額-2938萬元。
　　受疫情反復(fù)影響，全年RevPAR修復(fù)至19年同期的6成：2022年酒店整體RevPAR/OCC/ADR分別恢復(fù)至19年同期的61.4%/74.1%/91.4%。22Q4酒店整體RevPAR95元，恢復(fù)至19年同期的63%，平均房?jī)r(jià)182元，恢復(fù)至19年同期93.5%，出租率52.3%，恢復(fù)至19年同期的67%。分結(jié)構(gòu)看，22Q4經(jīng)濟(jì)型/中高端/輕管理酒店的RevPAR分別為85/123/63元，分別恢復(fù)至19年同期的65.8%/56.0%/63.0%。11月份受到北京、廣州局部疫情散發(fā)，以及12月防疫政策調(diào)整初期，感染率快速攀升，導(dǎo)致Q4 RevPAR有所回落。
　　 2022年開店速度承壓，2023年開店指引相對(duì)積極：截止2022年末，公司門店數(shù)達(dá)5983家，全年累計(jì)新開門店879家（輕管理占比66.2%），凈開67家，儲(chǔ)備店達(dá)2085家。其中單Q4公司新開酒店258家（輕管理酒店占比75.6%），關(guān)閉163家，凈開95家（22Q2/22Q3分別凈關(guān)51/54家）。2023年計(jì)劃新開酒店1500-1600家，加快整體開店步伐，深入滲透下沉市場(chǎng)。
　　高端酒店資產(chǎn)如期注入，完善高端品牌矩陣：首旅酒店分別以現(xiàn)金2億元、5061萬元收購(gòu)首旅置業(yè)所持的諾金公司100%股權(quán)、首旅日航50%股權(quán)，以623萬元現(xiàn)金收購(gòu)首旅集團(tuán)所持的安麓公司40%股權(quán)，對(duì)應(yīng)PB分別為5.8/6.4/3.9。2022年1-10月，諾金/安麓/日航凈利潤(rùn)分別為1459/-142/62萬元。截止2022年，諾金公司運(yùn)營(yíng)3家諾金酒店、旗下凱燕國(guó)際（持股50%）運(yùn)營(yíng)24家酒店、10050間客房。安麓已開業(yè)4家，241間客房。首旅日航管理8家酒店，3363間客房。
　　投資建議：短期看商旅需求復(fù)蘇、開店速度邊際改善帶動(dòng)23年業(yè)績(jī)高彈性釋放，中長(zhǎng)期看中高端升級(jí)有序推進(jìn)、從品質(zhì)到服務(wù)“向上突破”。我們預(yù)計(jì)23/24/25年歸母凈利為8.61/12.54/15.38億元，對(duì)應(yīng)23/24/25年EPS0.77/1.12/1.37元，對(duì)應(yīng)23/24/25年P(guān)E 30.33/20.83/16.98倍。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：拓店不及預(yù)期；經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)恢復(fù)不及預(yù)期；高端資產(chǎn)注入不及預(yù)期