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公司H2收入增長(zhǎng)6.24%，歸母凈利潤(rùn)下降25.37%，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率6.4%，同比+1.6pcts，盈利質(zhì)量改善。22年公司基本盤(pán)液態(tài)奶業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長(zhǎng)，其中特侖蘇和每日鮮語(yǔ)等產(chǎn)品都保持了高速增長(zhǎng)；冰淇淋受益于產(chǎn)品升級(jí)和渠道升級(jí)同比增長(zhǎng)30%+，奶粉業(yè)務(wù)有所下滑，奶酪和原料奶業(yè)務(wù)也呈現(xiàn)了快速增長(zhǎng)。23年公司目標(biāo)穩(wěn)健，隨著需求端逐步復(fù)蘇，公司持續(xù)發(fā)力白奶中的高端產(chǎn)品，同時(shí)繼續(xù)強(qiáng)調(diào)多品類(lèi)業(yè)務(wù)延伸，期待收入加速。隨著毛利率改善，及費(fèi)用率保持穩(wěn)定，利潤(rùn)率仍有改善空間。我們給予23-24年EPS預(yù)測(cè)為1.57、1.78，目前估值對(duì)應(yīng)23年20XPE，給予目標(biāo)價(jià)45港幣，對(duì)應(yīng)23年25倍PE，維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。
　　 22H2收入增長(zhǎng)6.24%，歸母凈利潤(rùn)下降25.37%。公司披露2022年業(yè)績(jī)公告，2022年實(shí)現(xiàn)收入925.93億元，同比增長(zhǎng)5.05%，收入增速放緩，主要系受疫情拖累，以及公司清理庫(kù)存折扣加大單價(jià)下滑；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)53.03億元，同比增長(zhǎng)5.52%。其中，22H2實(shí)現(xiàn)收入448.71億元，同比增長(zhǎng)6.24%，需求端環(huán)比有所復(fù)蘇，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)15.52億元，同比下降25.37%，主要系其他收益在H1確認(rèn)較多，H2同比去年下降45%。公司公告擬派發(fā)每股約0.40元人民幣的期末股息，派息比率約30%。
　　常溫業(yè)務(wù)穩(wěn)健發(fā)展，低溫鮮奶快速增長(zhǎng)。22年液態(tài)奶收入增長(zhǎng)2.3%，其中H2增長(zhǎng)4.2%，環(huán)比H1有所提速。分業(yè)務(wù)看，常溫液態(tài)奶整體增長(zhǎng)穩(wěn)健，UHT奶保持高增長(zhǎng)，核心單品特侖蘇實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)，22年特侖蘇有機(jī)優(yōu)勢(shì)擴(kuò)大成為有機(jī)市場(chǎng)份額第一，大白奶放量同時(shí)結(jié)構(gòu)升級(jí)，全年白奶業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng)10%+。低溫業(yè)務(wù)受外部因素影響，整體表現(xiàn)疲軟，但冠益乳每日鮮酪、0蔗糖·醇酸奶等領(lǐng)先產(chǎn)品仍然實(shí)現(xiàn)高雙位數(shù)增長(zhǎng)；鮮奶業(yè)務(wù)持續(xù)引領(lǐng)市場(chǎng)，增長(zhǎng)領(lǐng)跑行業(yè)，每日鮮語(yǔ)銷(xiāo)量同比增長(zhǎng)30%+。
　　冰淇淋收入占比持續(xù)提升，奶粉業(yè)務(wù)有所下滑。公司圍繞五年發(fā)展規(guī)劃，持續(xù)加大創(chuàng)新力度，新品對(duì)收入貢獻(xiàn)逐漸加大。冰淇淋業(yè)務(wù)持續(xù)加強(qiáng)跨界合作，陸續(xù)推出玲娜貝兒冰淇淋和同仁堂冰淇淋等爆款產(chǎn)品，全年冰淇淋業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng)33.3%至56.52億元，收入占比從2021年的4.8%提升至6.1%，其中H2冰淇淋業(yè)務(wù)同比+41.5%。奶粉業(yè)務(wù)22年收入同比-22.0%，其中H2同比-18.1%，主要是受去年國(guó)標(biāo)升級(jí)下的新舊產(chǎn)品換代所致。雅士利收入同比-17%，根據(jù)測(cè)算，貝拉米收入下滑較多，同時(shí)也帶來(lái)較高商譽(yù)減值。公司目前已完成所有配方批準(zhǔn)，2023年低基數(shù)下有望實(shí)現(xiàn)恢復(fù)增長(zhǎng)。公司入股妙可藍(lán)多，強(qiáng)化奶酪產(chǎn)銷(xiāo)優(yōu)勢(shì)，明確蒙牛奶酪以ToB業(yè)務(wù)作為主要抓手，強(qiáng)調(diào)蒙牛奶酪高端定位。
　　場(chǎng)景受損致毛利率下滑，費(fèi)用收縮經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率改善。2022年公司實(shí)現(xiàn)毛利率35.3%，同比下降1.4pcts，H2毛利率33.9%，同比下降1.2pcts，毛利率的下滑主要系場(chǎng)景受限折扣加大以及結(jié)構(gòu)影響。公司22年銷(xiāo)售費(fèi)用率24.1%，同比下降2.5pcts，H2銷(xiāo)售費(fèi)用率21.5%，同比下降3.6pcts，其中品牌宣傳及營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用率下降2.4pcts，其他銷(xiāo)售費(fèi)用率下降1.2pcts，公司精準(zhǔn)投放提高費(fèi)用轉(zhuǎn)化效率，并且收縮部分線(xiàn)下活動(dòng)的投入。22年公司管理費(fèi)用率4.8%，同比上升0.8pct，在扣除激勵(lì)費(fèi)用后，管理費(fèi)用率約為4.1%，同比基本保持穩(wěn)定，H2管理費(fèi)用率5.5%，同比+1.0pct。公司全年經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率5.9%，同比+0.4pct，其中H2經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率6.4%，同比+1.6pcts，盈利質(zhì)量得到改善。
　　 23年展望：需求有望持續(xù)復(fù)蘇，毛利率存提升空間。22年需求受疫情及清理庫(kù)存影響，收入增速放緩，H2已有改善勢(shì)頭，毛利率下降費(fèi)用率收縮，商譽(yù)損失+資產(chǎn)減值增加，非經(jīng)常性損益有所減少，整體凈利率平穩(wěn)。展望23年，公司目標(biāo)收入高個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率增加30-50bps，目標(biāo)穩(wěn)健。當(dāng)前整體消費(fèi)環(huán)境有所改善，公司白奶品類(lèi)中堅(jiān)持高端產(chǎn)品發(fā)力，同時(shí)奶酪繼續(xù)擴(kuò)大份額，酸奶營(yíng)銷(xiāo)和品類(lèi)改進(jìn)，奶粉有望迎邊際修復(fù)，收入有望繼續(xù)環(huán)比加速。原奶價(jià)格預(yù)計(jì)穩(wěn)中有降，結(jié)構(gòu)持續(xù)升級(jí)，毛利率有提升空間。放開(kāi)后線(xiàn)下活動(dòng)開(kāi)展增加，整體銷(xiāo)售費(fèi)用預(yù)計(jì)增加但費(fèi)用率相對(duì)可控，盈利有望繼續(xù)提升。
　　投資建議：期待收入加速，盈利有望改善，維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。公司H2收入增長(zhǎng)6.24%，歸母凈利潤(rùn)下降25.37%，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率6.4%，同比+1.6pcts，盈利質(zhì)量改善。22年公司基本盤(pán)液態(tài)奶業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長(zhǎng)，其中特侖蘇和每日鮮語(yǔ)等產(chǎn)品都保持了高速增長(zhǎng)；冰淇淋受益于產(chǎn)品升級(jí)和渠道升級(jí)同比增長(zhǎng)30%+，奶粉業(yè)務(wù)有所下滑，奶酪和原料奶業(yè)務(wù)也呈現(xiàn)了快速增長(zhǎng)。23年公司目標(biāo)穩(wěn)健，隨著需求端逐步復(fù)蘇，公司持續(xù)發(fā)力白奶中的高端產(chǎn)品，同時(shí)繼續(xù)強(qiáng)調(diào)多品類(lèi)業(yè)務(wù)延伸，期待收入加速。隨著毛利率改善，及費(fèi)用率保持穩(wěn)定，利潤(rùn)率仍有改善空間。我們給予23-24年EPS預(yù)測(cè)為1.57、1.78，目前估值對(duì)應(yīng)23年20XPE，給予目標(biāo)價(jià)45港幣，對(duì)應(yīng)23年25倍PE，維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情反復(fù)影響，新品拓展不及預(yù)期，行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)沖擊。