>> 華創(chuàng)證券-蒙牛乳業(yè)(02319.HK)2022年報點評：盈利提升兌現(xiàn)，增長以質(zhì)為先-230401
|
事項：
蒙牛乳業(yè)發(fā)布2022年年報。公司實現(xiàn)營業(yè)收入/歸母凈利925.93/53.03億元，同比+5.1%/+5.5%，經(jīng)營利潤率為5.9%，同比+0.4pct。單H2營業(yè)收入/歸母凈利448.71/15.52億元，同比+6.24%/-25.37%，經(jīng)營利潤率為6.5%，同比+1.6pcts。
評論：
22H2外部壓力下白奶支撐液奶正增，冷飲、奶酪表現(xiàn)亮眼。22H2液態(tài)奶/奶粉/冰淇淋/其他業(yè)務實現(xiàn)收入386/19.7/17.5/25.5億元，同比+4.1%/-18.1%/+41.5%/+66.5%。液態(tài)奶中，白奶品類景氣度更優(yōu)，特侖蘇、基礎白奶及鮮奶均實現(xiàn)雙位數(shù)增長，其中，特侖蘇成為有機奶第一，站穩(wěn)高端白奶第一品牌，每日鮮語實現(xiàn)30%+增長。奶粉業(yè)務22H2降幅擴大，主要系新生兒人口下降、新國標將至影響，疊加成人粉競爭加劇、成本上行，經(jīng)營進一步承壓。冰淇淋業(yè)務在國內(nèi)品牌升級/渠道擴展、海外業(yè)務高增背景下表現(xiàn)亮眼。而其他業(yè)務預計主要由佐餐奶酪、黃油等高增驅(qū)動，12月起妙可藍多并表亦有部分貢獻。
費投優(yōu)化主導經(jīng)營利潤大幅改善，其他收益減少及聯(lián)營企業(yè)拖累凈利率下滑。22H2公司毛利率33.9%，同比-1.2pct，主要系疫情擾動下酸奶、乳飲料等品類下滑等帶來產(chǎn)品結(jié)構(gòu)承壓。22H2銷售費用率為21.5%，同比-3.6pct，其中品牌費用-2.3pcts至5.9%，主要系疫情下品牌行銷推廣階段性收縮；而管理費用率為5.5%，同比+1pcts，主要系可轉(zhuǎn)債費用攤銷。故費投優(yōu)化主導，22H2公司經(jīng)營利潤率為6.5%，同比大幅+1.6pcts。而22H2凈利率同比-1.5pcts至3.5%，主要原因一是優(yōu)于妙可股價變動帶來的公允價值收益減少等因素，使22H2其他收益僅為6.64億元、同比下降5.38億，降幅占營收比重為1.2%，二是現(xiàn)代牧業(yè)受困于奶價下行及成本上漲雙重壓力，22H2業(yè)績大幅下滑，使得蒙牛應占聯(lián)營公司損益僅為0.37億元、同比下降3.24億元，降幅占營收比重為0.7%。
當前公司戰(zhàn)略步調(diào)從容穩(wěn)健，經(jīng)營以質(zhì)為先，盈利提升有望持續(xù)兌現(xiàn)。在需求弱復蘇背景下，23年公司并未采取激進目標，而是在內(nèi)生中高個位數(shù)穩(wěn)健增長的基礎上，聚焦提升盈利能力和經(jīng)營質(zhì)量，實現(xiàn)OPM提升30-50bp的目標。路徑上，一是結(jié)構(gòu)理順優(yōu)化，其中，液奶基本盤穩(wěn)固、高端白奶更優(yōu)，新興業(yè)務潛在盈利更高，奶酪妙可順利并表邁向協(xié)同新階段，而奶粉則已于22年對貝米拉管理團隊進行全面調(diào)整，23Q1增速已經(jīng)有較好表現(xiàn)。二是渠道持續(xù)挖潛，村鎮(zhèn)通網(wǎng)點同比增長30%至78萬家，RTM成效持續(xù)顯現(xiàn)，三是持續(xù)沉淀數(shù)字化能力，當前數(shù)字化營銷占比已達到50%，對費投優(yōu)化已有貢獻。我們認為，相較于千億時代競爭掣肘，當前雙雄收入、利潤訴求均更為均衡，且公司盈利目標更為明確、路徑更為清晰，盈利提升有望持續(xù)兌現(xiàn)。
投資建議：盈利提升目標明確路徑清晰，當前安全邊際充足，現(xiàn)價重申“強推”評級。22年疫情下收入表現(xiàn)略低預期，但考慮23年起外部擾動趨弱，營收有望溫和修復，盈利預期持續(xù)提升，疊加妙可并表貢獻，我們給予23-25年EPS預測為1.56/1.83/2.11元（原23-24年EPS預測為1.71/2.03元），對應PE估值為18/16/14倍，安全邊際較充足?？紤]公司發(fā)展盈利提升目標更為明確，路徑更為清晰，且23Q1三次回購彰顯發(fā)展信心，給予23年25倍PE及目標價45港元，現(xiàn)價重申“強推”評級。
風險提示：原奶價格大幅波動、終端需求低迷、行業(yè)競爭加劇等。
|
|
