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核心觀點(diǎn)
　　2022年經(jīng)營筑底，資產(chǎn)減值進(jìn)一步拖累業(yè)績。2022年，公司實(shí)現(xiàn)營收64.17億元/-25.69%；歸母凈虧損3.34億元/同比轉(zhuǎn)虧，扣非凈虧損4.18億元/同比增虧3.03億元，略好于業(yè)績預(yù)告。Q4公司營收16.02億元/-33.36%，歸母/扣非凈利潤各虧損1.63/2.34億元，核心系疫情擾動和公司確認(rèn)資產(chǎn)和信用減值損失1.23億元（包括烏鎮(zhèn)地產(chǎn)存貨和山水酒店等減值，主要在Q4確認(rèn)）綜合影響。
　　疫情影響下主業(yè)全面承壓，景區(qū)酒店拖累尤其顯著。烏鎮(zhèn)2022年客流115.58萬人次/-68.65%，實(shí)現(xiàn)收入6.29億元/-64.22%，景區(qū)收入4.74億元/-45.08%，僅為疫情前的13%、29%、25%，人均消費(fèi)411元/+75%（過夜客占比大增）；凈虧損2.64億元/同比轉(zhuǎn)虧。古北水鎮(zhèn)2022年接待游客112.95萬人次/-25.70%，收入6.88億元/-10.42%，客流、收入各恢復(fù)47%、72%，人均消費(fèi)609元/+21%；凈虧損8722.1萬元/同比轉(zhuǎn)虧。烏鎮(zhèn)市外客源為主，故疫情下客流和收入承壓高于本地客源為主的古北水鎮(zhèn)。此外，公司整合營銷營收10.47億元/-39.56%、酒店收入3.2億元/-17.39%，均虧損承壓。
　　出行放開主業(yè)全面迎復(fù)蘇，再融資新政帶來新期待。出行放開下，公司景區(qū)、會展、酒店、出境游等主業(yè)有望全面復(fù)蘇。今年春節(jié)烏鎮(zhèn)和古北收入已恢復(fù)至2019年同期的76%、122%，烏鎮(zhèn)近期恢復(fù)預(yù)計(jì)加速。并且，烏鎮(zhèn)2022年底客房超3000間，較2019年底同增15%+，今年還將繼續(xù)擴(kuò)容；古北水鎮(zhèn)交通改善、內(nèi)容和運(yùn)營持續(xù)優(yōu)化，均助力后續(xù)成長。3月1日，濮院項(xiàng)目（烏鎮(zhèn)旅游持股37%）開始試營業(yè)，雖短期仍處爬坡期，但中線有望與烏鎮(zhèn)協(xié)同帶來新看點(diǎn)。與此同時，公司因涉房過去多年再融資一直受限，進(jìn)而制約其景區(qū)業(yè)務(wù)延伸發(fā)展，且控股股東對公司持股比例也一直較低(光大直接和間接持股公司比例為23%）。2022年涉房企業(yè)融資松綁下，公司未來融資整合有望加速，從而將助力主業(yè)擴(kuò)張發(fā)展。同時，2022年，倪總新任公司董事長，在出行復(fù)蘇和涉房企業(yè)融資政策松綁下，新領(lǐng)導(dǎo)有望帶來發(fā)展新思路。
　　投資建議：出行全面迎復(fù)蘇，維持“買入”。上調(diào)公司23-25年EPS至0.62/0.87/1.06元（此前預(yù)計(jì)23-24年EPS為0.46/0.75元），對應(yīng)23-25年P(guān)E24/18/14x。出行放開下公司核心主業(yè)全面迎復(fù)蘇，核心景區(qū)質(zhì)地優(yōu)良，未來國企改革提速、再融資功能恢復(fù)有望帶來新的成長空間，維持“買入”。
　　風(fēng)險提示：宏觀、疫情等系統(tǒng)性風(fēng)險；光大整合、國企改革等節(jié)奏可能低于預(yù)期；門票降價政策風(fēng)險等。