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事件：3月27日，三利譜發(fā)布2022年年報(bào)，2022全年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收21.74億元，同比下降5.66%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)2.06億元，同比下降38.84%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)1.69億元，同比下降44.54%。
　　受全球通脹和產(chǎn)線爬坡等影響，公司業(yè)績(jī)短期承壓。4Q22單季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)5.12億元，同比下降5.22%，環(huán)比下降10.23%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)0.19億元，同比下降67.44%，環(huán)比下降61.30%。從盈利水平來(lái)看，22年毛利率為21.42%，同比下降3.57pct；凈利率為9.77%，同比下降5.58pct，其中4Q22毛利率為20.27%，環(huán)比增加0.07pct；凈利率為3.79%，環(huán)比減少5.00pct，其中凈利率下滑較多，我們認(rèn)為主要系市場(chǎng)需求下降，以及龍崗產(chǎn)線投產(chǎn)，產(chǎn)能利用率未達(dá)到正常水平，同時(shí)公司進(jìn)口材料成本和人民幣貶值下匯兌損失增加。
　　擴(kuò)產(chǎn)持續(xù)進(jìn)行，車載+VR新品助力成長(zhǎng)。公司坐擁深圳光明、深圳龍崗、安徽合肥、福建莆田四大生產(chǎn)基地。長(zhǎng)期來(lái)看，偏光片國(guó)產(chǎn)化是必然趨勢(shì)，而充沛的產(chǎn)能是國(guó)產(chǎn)替代的前提。公司莆田、合肥二期等新項(xiàng)目進(jìn)展順利，莆田1490mm車載偏光片7號(hào)線（產(chǎn)能600萬(wàn)平方米/年）項(xiàng)目建成，進(jìn)入試產(chǎn)階段，預(yù)計(jì)2023年產(chǎn)能利用率有序釋放提升；合肥二期超寬幅偏光片生產(chǎn)線（預(yù)計(jì)產(chǎn)能規(guī)劃3000萬(wàn)平米/年）進(jìn)入土建施工階段，預(yù)計(jì)2023年底建成投產(chǎn)。伴隨著未來(lái)龍崗6號(hào)線爬坡完成、莆田7號(hào)車載線及合肥二期TV產(chǎn)線陸續(xù)投產(chǎn)，我們預(yù)計(jì)23年公司產(chǎn)能達(dá)到4000萬(wàn)平米左右，24年底公司產(chǎn)能合計(jì)可達(dá)7000多萬(wàn)平米。除傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，公司推進(jìn)車載碘系偏光片、柔性AMOLED用偏光片、超高透過(guò)率LCD偏光片、組合厚度150um的LCD偏光片、9微米超薄PVA偏光片、VR頭顯折疊光路用偏光片等多個(gè)創(chuàng)新產(chǎn)品的研發(fā)工作，持續(xù)為大客戶出貨，且在下游持續(xù)驗(yàn)證，有望成為新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。
　　國(guó)產(chǎn)替代加速進(jìn)行，未來(lái)有望降低材料成本。公司生產(chǎn)成本中材料占比較大，22年偏光片直接材料成本占比69%，公司核心原材料PVA膜主要從日本可樂麗采購(gòu)，TAC膜主要從富士膠片購(gòu)買。雖然目前需求能夠滿足，但公司已經(jīng)成立“原材料國(guó)產(chǎn)化”小組，加大國(guó)產(chǎn)原材料導(dǎo)入項(xiàng)目進(jìn)度，以減少?gòu)娜毡举?gòu)入原材料的比重，已導(dǎo)入長(zhǎng)春化工、皖維高新、中國(guó)樂凱集團(tuán)等關(guān)鍵材料的供應(yīng)商，長(zhǎng)期來(lái)看有助于降低公司材料成本，盈利能力持續(xù)提高。
　　投資建議：我們看好公司龍崗6號(hào)線爬坡、莆田7號(hào)車載線及合肥二期TV產(chǎn)線擴(kuò)產(chǎn)貢獻(xiàn)產(chǎn)能，同時(shí)疊加車載及VRPancake、柔性AMOLED等新品放量，公司長(zhǎng)期成長(zhǎng)可期，預(yù)計(jì)公司23-25年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收31.90/39.42/54.74億元，歸母凈利潤(rùn)3.45/5.01/6.59億元，對(duì)應(yīng)PE 24/16/13倍PE，公司為國(guó)產(chǎn)偏光片稀缺標(biāo)的，且不斷布局新興下游領(lǐng)域，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)較強(qiáng)，維持“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：下游需求不及預(yù)期、產(chǎn)線爬坡不及預(yù)期、上游原材料漲價(jià)。