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公司四季度投資端的波段操作帶來利潤修復，但負債端仍深度承壓。展望未來，業(yè)務結構大幅調整后公司的投資屬性進一步增強，投資彈性仍是公司的主要投資邏輯。維持公司A股“增持”評級，維持公司H股“買入”評級。
　　▍公司投資端業(yè)績超預期，負債端明顯承壓。2022年公司實現(xiàn)凈利潤98億元，同比-34.3%；全年凈投資收益率為4.6%，同比提升0.3個百分點；總投資收益率4.3%，同比下降1.6個百分點。公司在四季度準確把握市場機會，通過在港股低點的大幅加倉實現(xiàn)超額回報，收窄凈利潤降幅。但是公司負債端仍明顯承壓，全年實現(xiàn)新業(yè)務價值24.2億元，同比-59.5%。其中個險渠道新業(yè)務價值為23.4億元，同比-59.5%；銀保渠道新業(yè)務價值為3.5億元，同比-30.4%；團險新業(yè)務價值為-2.6億元。公司2022年末剩余邊際余額為2159.19億元，同比-4.5%。
　　▍個險渠道仍然處于深度調整階段，銀保需要關注價值率的趨勢。無論是從規(guī)模還是產能上來看，新華保險的個險渠道都處于深度調整中。截至2022年末，公司個險規(guī)模人力為19.7萬人，同比-49.4%；月均合格人力為4.5萬人，同比-50.5%；月均合格率為15%，同比下降4.1個百分點；月人均新業(yè)務價值為665元，與上市同業(yè)相比處于較低水平。銀保渠道年化新保費（ANP）同比+8.8%，但價值率進一步下降2個百分點至3.5%，導致新業(yè)務價值同比-30.4%，實際價值貢獻相對有限。
　　▍新華保險的投資價值將更多地體現(xiàn)在投資彈性。負債端結構決定了投資屬性將是新華的主要屬性，新業(yè)務價值和未來利潤的兌現(xiàn)將主要取決于投資表現(xiàn)。2022年公司長期險首年保費中健康險占比僅為10%，首年保費前五的產品為兩全、年金和終身壽。據(jù)公司敏感性測試，投資回報率提高/降低50bps將導致新業(yè)務價值+48.2%/-48.5%（同期中國人壽為+23.6%/-23.6%）。我們預計今年投資端的修復將帶來凈利潤和分紅的修復，但未來利潤和分紅的波動性將更強。
　　▍風險因素：利率中長期下行、股市下跌、經濟復蘇和保單銷售乏力。
　　▍投資建議：投資彈性是公司的主要投資邏輯，維持公司A股“增持”評級，維持公司H股“買入”評級。公司四季度投資端的準確操作帶來利潤修復，但負債端仍深度承壓。展望未來，業(yè)務結構大幅調整后公司的投資屬性進一步增強，投資彈性仍是公司的主要投資邏輯。由于2022年公司負債端表現(xiàn)低于預期，參考公司年報，我們調整公司2023/2024年BPS預測至36.14/39.29元人民幣（前值預測38.51/42.12元人民幣），并引入2025年BPS預測42.68元人民幣。參考公司過去兩年估值中樞，我們給予公司A股2023年1x PB估值，對應未來一年目標價36元，維持“增持”評級；給予公司H股2023年0.6x PB估值，對應未來一年目標價24港元，維持“買入”評級。