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投資要點
　　蘇州銀行是一家小而美的城商行，零售轉(zhuǎn)型、規(guī)模擴張將驅(qū)動業(yè)績持續(xù)向上。
　　公司畫像：扎根蘇州面向江蘇的年輕城商行
　?。?）公司沿革：公司是唯一一家由農(nóng)商行改制為城商行的銀行，也是最年輕的一家上市城商行。蘇州銀行是蘇州地區(qū)唯一的法人城商行，公司資產(chǎn)規(guī)模處于上市城商行中等靠后水平，2021年以來資產(chǎn)增速保持在15%左右。
　?。?）公司治理：股東背景多元，市場化機制變革。蘇州銀行無實控人，前十大股東包含國有企業(yè)和優(yōu)質(zhì)大型民企。蘇州銀行持續(xù)推進體制機制變革，2015年率先啟動事業(yè)部變革，形成公司銀行、零售銀行、金融市場、數(shù)字銀行四大事業(yè)部，2021年推進事業(yè)部變革2.0優(yōu)化，同年蘇州銀行推進薪酬市場化機制改革，高管薪酬實現(xiàn)差異化激勵，以業(yè)績?yōu)閷蚪⑹袌龌纹谥啤?br>　　（3）區(qū)位優(yōu)勢：主營地蘇州經(jīng)濟發(fā)達、居民富裕。蘇州銀行扎根蘇州，輻射江蘇，61%的貸款投向蘇州大市。蘇州經(jīng)濟體量大，信貸增長強勁，制造業(yè)發(fā)達，同時蘇州地區(qū)居民富裕，人均收入高，高凈值人群多。
　　盈利拆解：信用成本改善帶動ROE提升
　　蘇州銀行是一家成長空間很大的上市城商行。（1）靜態(tài)來看，與其他上市城商行相比，蘇州銀行資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)，盈利水平處于中游，資產(chǎn)規(guī)模小。（2）動態(tài)來看，蘇州銀行上市以來ROE持續(xù)改善，達到上市城商行平均水平，主要得益于信用成本的大幅改善以及杠桿率差距縮小。（3）驅(qū)動因素：①息差優(yōu)勢縮小，22Q1-3息差為1.83%（期初期末），息差優(yōu)勢由2017年的高55bp至22Q1-3的高6bp，判斷是蘇州銀行審慎進行信貸投放，風險偏好相對保守，貸款占比、貸款收益率降幅大于同業(yè)。②非息優(yōu)于同業(yè)，中收、其他非息收入對營收的貢獻處于上市城商行中上水平，22H1中收占營收為13%，較城商行平均高2pc，其他非息占營收為20%，較城商行平均高3pc。③運營成本高于同業(yè)，主要是蘇州銀行仍處在加大投入、快速擴張階段，預計未來成本收入比將穩(wěn)定在30%左右。④資產(chǎn)質(zhì)量逐步向優(yōu)。蘇州銀行不良持續(xù)改善，22H1末蘇州銀行真實不良率為1.70%，處于上市城商行較優(yōu)水平，22H1蘇州銀行TTM不良生成率僅為0.11%，顯著低于同業(yè)。22Q3末蘇州銀行撥備覆蓋率達到533%，充足的撥備為盈利釋放打下基礎。
　　成長展望：驅(qū)動力來自零售轉(zhuǎn)型及規(guī)模擴張
　　（1）零售轉(zhuǎn)型拉動盈利改善。①貸款：零售占比提升支撐息差改善。蘇州銀行客戶下沉仍有空間，同時蘇州銀行具有民生金融優(yōu)勢，可以結合社保卡發(fā)行契機，加大消費貸投放。如蘇州銀行非房零售貸款占比從22H1末的22%提升至25%，將提升息差1bp，提振ROE 0.2pc；如蘇州銀行非房零售貸款占比達到寧波銀行水平（31%），將提升息差4bp，提振ROE 0.6pc。②財富：牌照新獲取支撐中收保持高增。近期蘇州銀行新獲得基金牌照和托管資格，帶來中收新增長點。以22H1數(shù)據(jù)靜態(tài)測算，蘇州銀行非存款AUM/總資產(chǎn)每提升1pc，ROE將提振0.1pc；如蘇州銀行非存款AUM規(guī)模達到上市城商行平均水平，即非存款AUM/總資產(chǎn)占比達到51%，財富中收將提升92%，ROE將提振2pc。
　　（2）對公業(yè)務增長動能強勁。蘇州地區(qū)繼續(xù)推進產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新集群建設，制造業(yè)貸款投放仍將是蘇州銀行對公貸款增長的基本盤。蘇州銀行金融服務平臺布局逐步完善，能夠?qū)崿F(xiàn)高效觸達科創(chuàng)、普惠等中小客群。中小客群規(guī)模小且分散，銀行議價能力強，提升中小客群占比，有利于提升貸款收益率。
　?。?）異地擴張支撐規(guī)模增長。蘇州銀行作為一家年輕的城商行，在網(wǎng)點布局和網(wǎng)均產(chǎn)能上仍有提升空間，網(wǎng)點未來重點布局蘇州五縣市和江蘇省內(nèi)異地重點區(qū)域。展望未來三年，以22H1末數(shù)據(jù)進行測算，假設蘇州銀行網(wǎng)點增加40家至210家，網(wǎng)均貸款達到上市城商行平均水平，蘇州銀行貸款總額有望增長80%，對應未來三年年復合增速為18%，支撐貸款維持高速增長。
　　盈利預測與估值
　　預計蘇州銀行2022-2024年歸母凈利潤增速為26.1%/20.1%/18.3%，對應BPS為9.77/10.74/11.87元/股。截至2023年3月30日，蘇州銀行現(xiàn)價為7.01元/股，對應2023年PB為0.65倍。蘇州銀行不良處于低位，按照真實不良生成測算盈利，蘇州銀行2020年以來真實ROE平均在21%。蘇州銀行真實ROE高，估值存在低估，PB估值位于PB-ROE曲線下方?；诳杀茹y行估值，給予蘇州銀行2023年0.85倍估值，對應目標價為9.13元/股，現(xiàn)價空間30%，給予“買入”評級。
　　風險提示
　　宏觀經(jīng)濟失速，不良大幅爆發(fā)，區(qū)域集中度風險，零售轉(zhuǎn)型進展不及預期，異地擴張進展不及預期。