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我們22.11.10領(lǐng)銜市場(chǎng)call港股牛市，并持續(xù)發(fā)布港股戰(zhàn)略機(jī)遇報(bào)告，23.2.23《千金難買(mǎi)?；仡^》，3.14《SVB事后：信心比黃金更重要》判斷港股“有驚無(wú)險(xiǎn)”。當(dāng)前市場(chǎng)關(guān)于risk off敘事的疑云猶存。
　　本輪海外波動(dòng)符合一般模式:“安全資產(chǎn)”不安全—>金融機(jī)構(gòu)倒閉。總結(jié)歷史上risk off：（1）“安全資產(chǎn)”主權(quán)債違約：98年俄羅斯債券（長(zhǎng)期資本倒閉）、11年歐債。（2）金融創(chuàng)新“偽安全資產(chǎn)”，08年次貸（雷曼倒閉）；（3）“安全資產(chǎn)”MBS擠兌“實(shí)現(xiàn)損失”（SVB倒閉）。
　　全面risk off核心落腳“安全資產(chǎn)”——因此金融機(jī)構(gòu)敞口大，基于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的敞口暴露難引發(fā)全面risk off，如黑石CMBS違約。
　　本輪美國(guó)銀行業(yè)：?jiǎn)栴}比想象大。（1）（22Q1-23Q1）美國(guó)銀行包括MBS和其他固定利率資產(chǎn)“未實(shí)現(xiàn)損失”高達(dá)2萬(wàn)億美元（高于市場(chǎng)聚焦的FDIC披露的證券投資約6000多億美元口徑），占加息前美國(guó)銀行資本金96%。（2）站在儲(chǔ)戶角度，思考存款搬家的動(dòng)機(jī)（a）如果其他儲(chǔ)戶擠兌，不少銀行可能資不抵債；（b）仍有37%存款未有保險(xiǎn)覆蓋；（c）貨幣基金收益率遠(yuǎn)高于儲(chǔ)蓄，粘性儲(chǔ)戶可能被“激活”。（3）儲(chǔ)戶搬家尚未平息：聯(lián)儲(chǔ)流動(dòng)性工具量↑→、同業(yè)借貸量↑、貨基規(guī)?！?。
　　美國(guó)銀行業(yè)問(wèn)題政府解決技術(shù)性難題不大，但道德風(fēng)險(xiǎn)考慮存在不確定性。美聯(lián)儲(chǔ)降息便可解決未實(shí)現(xiàn)損失問(wèn)題，F(xiàn)DIC可擴(kuò)大存款保險(xiǎn)范圍。
　　相比后續(xù)潛在的信用收縮的影響，“未實(shí)現(xiàn)損失”擠兌風(fēng)險(xiǎn)也許是最大的坎。（1）美國(guó)銀行信貸收緊—>信用資產(chǎn)下跌。小銀行收縮資產(chǎn)負(fù)債表，消費(fèi)、企業(yè)貸款信用條件轉(zhuǎn)弱。（2）美國(guó)信貸惡化會(huì)導(dǎo)致海外全面risk off嗎？未必?。╝）fed pivot可直接降低投資證券（MBS、美國(guó)國(guó)債等）損失。（b）信貸已相對(duì)緊張。（c）居民資產(chǎn)負(fù)債表健康使得信用環(huán)境惡化的程度可控。（d）風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)波動(dòng)構(gòu)成risk off的程度本就較低。
　　如果海外波動(dòng)放大，港股也存在脫鉤的條件，非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。近期全球市場(chǎng)股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)已至歷史低位，這是海外波動(dòng)放大的條件。但是，我們?cè)?2.11.13《港股“天亮了”》指出“美元弱、美債利率下、人民幣強(qiáng)”的組合下，即使海外股市下跌港股也有望“脫鉤”，當(dāng)前滿足。
　　港股投資策略：重申“千金難買(mǎi)?；仡^”。在本輪銀行業(yè)危機(jī)發(fā)酵之際，近期披露2月職位空缺數(shù)大幅下降，構(gòu)成FED pivot條件之一，聯(lián)儲(chǔ)加息周期“強(qiáng)弩之末”，美債利率繼續(xù)下行。當(dāng)前港股賠率性價(jià)比突出，內(nèi)外部勝率改善漸入佳境。把握“美債反轉(zhuǎn)+重估”：（1）廣義流動(dòng)性敏感成長(zhǎng)方向：平臺(tái)經(jīng)濟(jì)+半導(dǎo)體（AI大模型+算力），醫(yī)藥（醫(yī)療服務(wù)/器械/創(chuàng)新藥）、黃金、消費(fèi)（啤酒/紡服）；（2）央國(guó)企重估（通信/電力/建筑）。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：地緣沖突、流動(dòng)性收緊超預(yù)期、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不及預(yù)期等。