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核心觀點：
　　疫情影響下業(yè)績承壓，門店仍保持穩(wěn)健增長。公司22全年實現(xiàn)收入42.9億元/同比-0.1%；歸母業(yè)績虧損4.69億元（21年虧損45.25億元）；經(jīng)調(diào)整凈虧損4.61億元（21年虧損1.45億元）。截至22年底，公司共運營1068家門店，當年凈增長251家。其中一類茶飲門店896家/同比+178家，二類茶飲門店172家/同比+73家。
　　毛利率保持穩(wěn)定，門店端員工成本改善明顯。22年毛利率67.0%/同比-0.4pct，保持穩(wěn)定。員工成本占比31.7%/同比-1.4pct，其中總部員工成本占比9.4%/同比+1.6pct，短期內(nèi)公司不再新增中后臺員工，總部成本未來有望下降；門店端員工成本占比22.3%/同比-3.0pct（總收入口徑），其中奈雪品牌員工占收入比23.5%/同比-2.3pct。公司通過推進自動排班系統(tǒng)、自動制茶機，提高用工效率，降低門店用工數(shù)量。租金方面，22年租金成本占比為15.5%/同比+0.7pct，由于門店模型簡化，選址上供應更多，因而未來在租金談判上的議價能力有望改善。
　　22年奈雪品牌門店經(jīng)營利潤率為11.8%/同比-2.7pct（包括停業(yè)門店在內(nèi)），平均訂單價34.3元/同比-17.5%，與公司推出更多客單價較低的SKU有關。其中一類茶飲店單店日銷額1.33萬元，門店經(jīng)營利潤率為12.5%；二類茶飲店單店日銷額0.95萬元，門店經(jīng)營利潤率16.1%。
　　盈利預測與投資建議。預計23-25年EPS分別為0.20/0.41/0.60元/股。公司依舊保持高開店勢能，精簡店型后在選址上更加靈活，開店空間更大；成本端，隨著自動化水平的提升，門店人力成本將持續(xù)優(yōu)化，參考可比公司，給予公司2023年40倍P/E估值，合理價值為每股9.10HKD，維持“增持”評級。（采用匯率1港元=0.8775人民幣）
　　風險提示。開店速度不及預期；疫情反復；市場競爭加劇。