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2022年收入同比持平，經(jīng)調(diào)凈利潤(rùn)虧損4.61億元，疫情下承壓。2022年，公司收入42.97億元/-0.12%,其中奈雪的茶品牌占比92.5%；歸母凈利潤(rùn)虧損4.69億元，經(jīng)調(diào)凈利潤(rùn)虧4.61億元/增虧3.16億元；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈額3.07億元/-39,4%。疫情擾動(dòng)，公司業(yè)績(jī)承壓，但仍保持正向經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流。
　　2022年奈雪逆勢(shì)凈增251家門店，活躍會(huì)員復(fù)購持續(xù)提升。2022年，公司新開約300家，凈增251家，清退部分虧損門店。年末門店總數(shù)1086家，第一類/第二類店型各896/172家（根據(jù)門店位置勢(shì)能高低劃分一二類店型），其中深圳146家。2022年末，公司注冊(cè)會(huì)員數(shù)量5660萬/+31%，活躍會(huì)員約322萬/+14%，活躍會(huì)員復(fù)購率26.3%/+2pct；2022年客單價(jià)34.3/-18%。
　　2022年門店經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率承壓，但自動(dòng)化降本及運(yùn)營(yíng)優(yōu)化初顯成效。2022年得益供應(yīng)鏈改善和精細(xì)化運(yùn)營(yíng)，2022年毛利率67.0%/+0.5pct；因收入端承壓，租金、折攤各15.4%/+0.6pct、6.1%/+1.4pct；自動(dòng)排班系統(tǒng)助力下，門店人工成本下降2.3pct至23.5%；且外賣占比提高后配送服務(wù)費(fèi)率增加2.9pct至8.6%。2022年奈雪門店經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率11.8%/-2.7pct,其中第一類/二類同店經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率各12.5%/16.1%，后者因租金更低顯示出更好的耐受力。
　　公司預(yù)計(jì)短中期門店利潤(rùn)率有望20%+，今年整體凈利率目標(biāo)5%+，2023開年初步驗(yàn)證。綜合同店收入回升和單店模型優(yōu)化，公司預(yù)計(jì)短中期毛利率穩(wěn)定在68-69%，單店人力成本率有望從24%降至19%；租金率有望從15-16%降至13-14%；外賣費(fèi)用從9%+降至7-8%；水電穩(wěn)定在2-3%。綜合來看公司預(yù)計(jì)短中期奈雪門店經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率有望從22年的12%增至20%，后續(xù)尚有進(jìn)一步優(yōu)化空間。今年2-3月奈雪同店平均店效同比恢復(fù)約100/115%，經(jīng)營(yíng)杠桿優(yōu)化下，集團(tuán)盈利拐點(diǎn)已現(xiàn)。綜合開年表現(xiàn)及茶飲淡旺季特征，公司在假設(shè)單店月銷45-50萬的基礎(chǔ)上，預(yù)計(jì)全年整體凈利率有望實(shí)現(xiàn)5%以上。
　　疫情三年高端茶飲行業(yè)格局重塑，奈雪2023年開店上修至600家顯著提升。過去三年線下消費(fèi)承壓，茶飲行業(yè)連鎖化率提升（從2020年41%提升至2022年的55%），品牌龍頭加速集中。奈雪依托上市平臺(tái)支持，去年底公告以5.25億元收購樂樂茶43.64%的股權(quán)成為其第一大股東，高端茶飲三強(qiáng)喜茶、奈雪和樂樂茶中后兩者走向聯(lián)合，喜茶則下修價(jià)格帶且開啟加盟擴(kuò)張。奈雪雖也推出輕松系列產(chǎn)品但堅(jiān)守直營(yíng)擴(kuò)張，同時(shí)單店模型顯著優(yōu)化降低門店盈虧平衡點(diǎn)，可選點(diǎn)位大幅增加，且疫情下購物中心空置率提升，配合上市平臺(tái)資金支持，有效打開公司門店成長(zhǎng)空間。公司今年開店指引上修至600家（此前開店目標(biāo)為350-400家），擴(kuò)張全面提速，比市場(chǎng)預(yù)期顯著樂觀。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀、疫情等系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；盈利改善可能不及預(yù)期；擴(kuò)張不及預(yù)期；單店店效下降風(fēng)險(xiǎn)；股東減持風(fēng)險(xiǎn)。
　　投資建議：相比此前10月預(yù)測(cè)時(shí)，國內(nèi)出行已徹底放開，同時(shí)公司單店模型改善初顯成效，我們上調(diào)單店月銷和經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率等假設(shè)，預(yù)計(jì)公司23-25年歸母凈利潤(rùn)至2.97/5.71/8.69億元（此前23-24年為0.62/2.23億元），23-25年經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)至3.26/5.98/8.97億元，對(duì)應(yīng)PE估值39/21/14x。今年一季度經(jīng)營(yíng)態(tài)勢(shì)提振管理層信心，品牌勢(shì)能強(qiáng)化下領(lǐng)先市場(chǎng)進(jìn)入新一輪展店提速周期，后續(xù)可緊密跟蹤實(shí)際節(jié)奏和落地效果，同店復(fù)蘇及開店提速打開股價(jià)向上彈性，暫維持“增持”。