>> 長江證券-山東黃金(600547)重劍無鋒，強者歸來-230405
| 上傳日期： |
2023/4/6 |
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| 9000KB |
| 格式： |
pdf 共32頁 |
來源： |
長江證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
王鶴濤,葉如禎 |
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重劍無鋒：膠東之王，時代之選
縱橫20年，坐擁全球第三大黃金富集區(qū)山東膠東，獨占中國十大金礦其四，問鼎全球產(chǎn)金前十，山東黃金當之無愧為中國頂尖黃金礦業(yè)龍頭。上輪黃金大時代（2007-2011），山金締造的10倍股輝煌，為老周期經(jīng)理所記憶猶新。經(jīng)沉浮，雖波折，回首大小四輪黃金牛市，山金亦從未缺席。所謂重劍無鋒，大時代當不拘小節(jié)，增配中國頂尖金資源礦企山東黃金或是趨勢之選。
三大特質(zhì)：優(yōu)稟賦，高純度，穩(wěn)成長
秉持“資源為先，效益為上，創(chuàng)新為本”的山東黃金之所以能領(lǐng)銜A股黃金板塊離不開其三大特質(zhì)：一、優(yōu)稟賦，強資源。公司扎根山東優(yōu)質(zhì)金礦，已打造三山島、焦家、新城、玲瓏四處百噸黃金資源基地，坐擁黃金資源量1431噸、儲量565噸，列全國第二占19%；二：高純度，高彈性。公司秉承單一金屬發(fā)展戰(zhàn)略，黃金營收毛利占比均高于90%，金純度列A股第一，致其充分受益于黃金牛市，成就強彈性。三：高目標，穩(wěn)成長。公司渴求發(fā)展，并結(jié)合多重激勵方式以釋放生產(chǎn)效率，曾連續(xù)14年礦產(chǎn)金量同比增加，2005-2020礦產(chǎn)金量CAGR為+15%。
優(yōu)質(zhì)成長：內(nèi)生整擴，外延并購
從“力爭全國第一”到“構(gòu)建世界一流”，過往20年山金對成長的追逐始終如一。以現(xiàn)有國內(nèi)外項目為考量，公司遠端量增有望突破60噸+。國內(nèi)整合擴建：1）技改擴建，主要系三山島擴建擴能工程，產(chǎn)能提至16000噸/日，對應(yīng)遠端產(chǎn)量14噸，新城金礦采選8000噸/日建設(shè)項目，對應(yīng)遠端產(chǎn)量超7噸。2）資源整合，公司積極展開資本運作，致力整合焦家礦區(qū)金礦資源。目前，主力礦山焦家、新城已取得新采礦許可證，生產(chǎn)規(guī)模分別由165萬噸/年、41萬噸/年提高至660萬噸/年、264萬噸/年，達產(chǎn)后有望合力貢獻終局量增超13噸。海外并購擴張：1）貝拉德羅：22年產(chǎn)金6.06噸，目前處開采過渡期，未來隨推進深入品位或迎回升，降本提量值得期待；2）卡帝諾：核心資產(chǎn)尚處建設(shè)期，預(yù)計2025年投產(chǎn)，可貢獻遠端量增8-9噸。
戰(zhàn)略聚焦：入主銀泰，國民聯(lián)合
入主銀泰黃金，是公司近期新增邊際變化，山金擬收購銀泰20.93%股份，成為其控股股東。繼恒興、卡帝諾后，公司版圖再添一子，本質(zhì)是聚焦國內(nèi)資源，做大做強主業(yè)的戰(zhàn)略體現(xiàn)。雖有分歧，但兩家優(yōu)質(zhì)金礦企的優(yōu)勢互補仍值得市場期待：1）資源端，銀泰旗下有四座優(yōu)質(zhì)礦山，合計保有金資源量174噸，平均品位3.65克/噸；2）產(chǎn)量端，銀泰近4年礦產(chǎn)金量穩(wěn)定在6-7噸，未來有望隨芒市金礦投產(chǎn)突破10噸大關(guān)；3）效益端，2022年銀泰黃金攤銷后克金成本為167.5元/克，對應(yīng)礦產(chǎn)金毛利率57.37%，處行業(yè)領(lǐng)先水平，有望整體提升經(jīng)濟效益。
強者歸來：云消霧散，龍頭再啟航
短期擾動已消散，內(nèi)外共振驅(qū)動公司邁向世界前列。2021年受省內(nèi)礦難事故影響，公司產(chǎn)量與業(yè)績表現(xiàn)受損，至今已明顯修復(fù)，2022年公司實現(xiàn)礦產(chǎn)金38.7噸，同比+56.1%。展望未來，長期視角下，內(nèi)部看焦家資源帶整合放量、外部期待卡帝諾項目投產(chǎn)，預(yù)計公司2023-2025礦產(chǎn)金產(chǎn)量40/44/66噸，實現(xiàn)歸母凈利潤25.2/28.2/52.8億元，對應(yīng)PE為40/36/19X。
風險提示
1、黃金價格大幅波動風險；2、項目建設(shè)不及預(yù)期風險；3、安全生產(chǎn)風險；4、金融市場風險；5、盈利預(yù)測假設(shè)不成立或不及預(yù)期的風險。
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