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中國(guó)錫資源儲(chǔ)量豐富。全球錫資源分布高度集中，2021年全球錫儲(chǔ)量490萬(wàn)噸，中國(guó)儲(chǔ)量110萬(wàn)噸，占比超22%，是全球錫資源最豐富的國(guó)家。其中，廣西省錫礦資源最豐富，錫儲(chǔ)量占全國(guó)總儲(chǔ)量的32.9%，其次是云南和廣東，三省錫儲(chǔ)量合計(jì)占全國(guó)74.3%以上。云南主要集中在個(gè)舊，廣西集中在大廠。
　　競(jìng)爭(zhēng)格局集中，下游結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。中國(guó)從事錫礦采選等相關(guān)業(yè)務(wù)的企業(yè)約有100家，錫礦企業(yè)的市場(chǎng)集中度較高。云南錫業(yè)集團(tuán)、廣西華西集團(tuán)、云南華聯(lián)鋅銦等一流企業(yè)占有60%以上的市場(chǎng)份額。2022年全球錫的下游需求以焊料為主，占比49%，錫化工占17%，馬口鐵占12%，鉛酸蓄電池占7%。錫的下游應(yīng)用中，焊料和化工領(lǐng)域的工藝已有多年歷史，在商業(yè)應(yīng)用領(lǐng)域呈現(xiàn)穩(wěn)定狀態(tài)。近幾年，半導(dǎo)體和光伏產(chǎn)業(yè)的蓬勃發(fā)展，為錫消費(fèi)提供了新的增長(zhǎng)力。
　　礦山端“三巨頭”主導(dǎo)，供給日趨乏力。全球錫資源總量呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，且錫資源儲(chǔ)量分布較為集中，中國(guó)、印尼、緬甸三國(guó)錫儲(chǔ)量合計(jì)占全球錫資源儲(chǔ)量的53%，因此未來(lái)錫資源供給受這些國(guó)家影響較大，我們預(yù)計(jì)2022-2025年全球錫產(chǎn)量CAGR約3.5%。（1）緬甸：緬甸地區(qū)的錫礦主要包括佤邦曼相錫礦和邦陽(yáng)錫礦，目前產(chǎn)能釋放高峰已過(guò)，錫產(chǎn)量逐步下滑。（2）印尼：印尼是全球第二大精錫生產(chǎn)國(guó)，錫礦品位整體下降，陸地資源貧化，其精錫供應(yīng)總量和供應(yīng)彈性逐步下降。（3）中國(guó)：錫礦資源短缺，2025年前中國(guó)錫礦新增項(xiàng)目?jī)H1個(gè)，未來(lái)兩年，錫礦供應(yīng)難有大幅增長(zhǎng)。（4）非洲：尤伊斯礦山的錫精礦未來(lái)年產(chǎn)量將達(dá)到9000噸，有望成為全球最大的錫礦之一，增長(zhǎng)潛力較大。
　　ChatGPT加持下半導(dǎo)體需求前景廣闊，疊加光伏產(chǎn)業(yè)高景氣，打開(kāi)錫需求新增長(zhǎng)空間。（1）消費(fèi)電子：家電領(lǐng)域中，空調(diào)仍有較大增長(zhǎng)空間，電冰箱、冰柜需求量明顯下降。（2）半導(dǎo)體：伴隨汽車電子、5G、AI等產(chǎn)業(yè)發(fā)展，半導(dǎo)體消費(fèi)發(fā)展前景廣闊，錫焊料的需求有望保持增長(zhǎng)。（3）光伏焊帶：全球光伏裝機(jī)量快速增長(zhǎng)，光伏焊帶是光伏組裝中重要原材料之一。根據(jù)我們測(cè)算，2022年光伏行業(yè)用錫量達(dá)2.6萬(wàn)噸，2025年將達(dá)到5.4萬(wàn)噸，2022-2025年光伏耗錫CAGR將達(dá)到29%，錫消費(fèi)市場(chǎng)需求將不斷增長(zhǎng)。（4）其他需求：PVC穩(wěn)定劑未來(lái)增長(zhǎng)趨勢(shì)較弱，鍍錫板耗錫量穩(wěn)中有升，鉛酸電池需求總體平穩(wěn)，新能源汽車產(chǎn)量高增，推動(dòng)錫需求增加。
　　供需維持短缺狀態(tài)，缺口將逐步擴(kuò)大。根據(jù)我們測(cè)算，預(yù)計(jì)2022-2025年錫供需缺口分別為0.8、1、1.2、1.5萬(wàn)噸。我們認(rèn)為未來(lái)3年供需缺口進(jìn)一步擴(kuò)大有望推動(dòng)錫價(jià)持續(xù)上漲。
　　投資建議：我們認(rèn)為隨著半導(dǎo)體行業(yè)邊際修復(fù)以及在光伏產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展的助力下，2023年錫價(jià)有望在全球經(jīng)濟(jì)共振復(fù)蘇的背景下抬升，開(kāi)啟新一輪上行周期，給予錫行業(yè)“強(qiáng)于大市”的評(píng)級(jí)。主要標(biāo)的：光伏焊帶龍頭宇邦新材（301266.SZ），世界錫行業(yè)龍頭錫業(yè)股份（000960.SZ）。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)、供給增速或超預(yù)期、下游需求增長(zhǎng)或不及預(yù)期。