>> 光大證券-2023年4月7日利率債觀察：寫在回購成交量突破8萬億之時-230407
| 上傳日期： |
2023/4/8 |
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pdf 共6頁 |
來源： |
光大證券 |
| 評級： |
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作者： |
張旭 |
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1、寫在回購成交量突破8萬億之時
4月6日，銀行間質(zhì)押式回購日成交量首度超過了8萬億元?；刭彸山涣康脑鲩L也在市場中引發(fā)了一些討論，例如有人認為應從貨幣政策的角度（例如主動加大DR等資金的波動率）對成交量予以抑制，還有人認為質(zhì)押式回購規(guī)模的增長說明資金淤積于金融體系。我們認為上述觀點都有待商榷。
第一，回購融資是市場行為，應讓市場機制發(fā)揮作用。資金利率較低且平穩(wěn)時，債市投資者加杠桿的意愿會上升，回購成交量的增長便較快，這會增加市場對于流動性的需求；而一旦短期流動性需求增加過多，利率的波動便可能又有所擴大，從而反過來抑制回購規(guī)模的增長。回購市場這一自我糾正機制一直運行良好，而且資金利率適度波動是市場定價功能正常的體現(xiàn)，回購成交量的此起彼伏同樣是市場機制發(fā)揮作用的體現(xiàn)。我們尊重客觀規(guī)律、順其自然即可，無需過度擔憂。
當然，對于回購杠桿的管理也是有必要的，但這既不是貨幣政策的范疇，也不是央行利率調(diào)節(jié)需要考慮的，而是金融機構(gòu)監(jiān)管和公司治理結(jié)構(gòu)方面的問題。事實上，不少發(fā)達國家貨幣市場利率的波動率常處于極低的水平，但是也很少因金融機構(gòu)在回購市場過度加杠桿而形成嚴重風險。顯然，這主要是由于其金融機構(gòu)監(jiān)管和公司治理相對健全，而他們的這些經(jīng)驗也許有我們可以借鑒的地方。
我們認為，貨幣政策應盡量將DR007等關鍵的資金市場利率的彈性控制于合理水平。DR是資金市場的基準利率，是投資者觀察貨幣政策取向的關鍵指標。如果DR（特別是DR007）的波動率過高，那么波動所形成的噪音便會影響市場參與者對于貨幣政策取向的觀測，同時也不利于貨幣市場、債券市場交易的精細化定價。因此，貨幣政策不宜為了抑制回購杠桿而主動增加DR的波動。事實上，美聯(lián)儲所管理的回購市場更是復雜、回購余額更是巨大，但我們很少聽聞美聯(lián)儲為了抑制回購杠桿水平而主動加大聯(lián)邦基金利率的波動率。
第二，回購成交量大并不意味著資金淤積于金融市場。事實上，買債券是對于資金的運用，加杠桿買債券同樣是對于資金的運用，不能說后者是將資金淤積于金融市場。衡量資金在銀行體系淤積程度應看超儲率的高低，而不是質(zhì)押式回購的成交量以及杠桿率。雖然過去幾年以來回購成交量有所放大，但金融機構(gòu)的超儲率并不高，且大體上呈現(xiàn)出下降的趨勢。例如，去年和前年末超儲率均為2.0%，在歷史上處于較低水平。
不過我們需要提示的是，當前投資者適當多加一些杠桿增厚回報無可厚非，但過度“滾隔夜”加杠桿的做法不可取。杠桿操作所能帶來的收益是相對有限的，但在資金市場出現(xiàn)波動時，每日隔夜品種到期續(xù)借的壓力便會凸顯，此時融資瓶頸所造成的損失又是相對較大的，對于融資能力偏弱的賬戶更是如此。
2、風險提示
不理性的預期引發(fā)市場快速波動。
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