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事件：公司發(fā)布2022年報(bào)，業(yè)績創(chuàng)歷史最佳。2022年，公司實(shí)現(xiàn)營收427.04億元，同比增長23.95%；歸母凈利潤75.71億元，同比增長134.11%；扣非歸母凈利77.71億元，同比增長123%。2022Q4，公司實(shí)現(xiàn)營收105.70億元，同比增長9.75%、環(huán)比增長0.79%；歸母凈利潤17.16億元，同比增長83.58%、環(huán)比增加30.14%；扣非歸母凈利17.75億元，同比增長41.30%、環(huán)比增加22.01%，業(yè)績好于公司2022年業(yè)績預(yù)告。
　　非經(jīng)常性損益增加推高2022Q4業(yè)績。22Q4歸母凈利潤環(huán)比看，主要增利點(diǎn)有其他/投資收益（+3.85億元），主要因?yàn)槊禾柯?lián)營企業(yè)投資收益增加明顯；少數(shù)股東損益（+2.99億元），主要因?yàn)樵颇想妰r(jià)上升以及計(jì)提啟停槽費(fèi)用，云南神火22Q4盈利環(huán)比大幅下降；毛利（+1.26億元），主要因?yàn)楣久禾慨a(chǎn)品價(jià)格上漲；所得稅（+1.35億元），主要因?yàn)檫f延所得稅下降。
　　煤炭電解鋁業(yè)務(wù)雙擊，量價(jià)齊升。分產(chǎn)品看，公司是煤炭和電解鋁雙主業(yè)，2022年煤炭和電解鋁分別貢獻(xiàn)毛利52.2億元和75.4億元，占總毛利比分別為38.0%和56.4%。量：2022年公司煤炭產(chǎn)銷量為681萬噸和675萬噸，同比分別增加4.2%和3.1%，電解鋁產(chǎn)銷量為163.5萬噸和162.6萬噸，同比分別增加16.2%和14.7%，主要因?yàn)樵颇仙窕饛?fù)產(chǎn)；鋁箔產(chǎn)銷量8.2萬噸和8.3萬噸，同比增加50.6%和39.7%。2023年經(jīng)營目標(biāo)原煤產(chǎn)量676萬噸，鋁產(chǎn)量160萬噸，鋁箔產(chǎn)量7.8萬噸。利：2022年公司鋁錠噸毛利4614元，同比減少1262元；煤炭噸毛利766元，同比增加188元。公司毛利率、凈利率為20.08%和31.30%，同比分別下降4.39pct和提升11.23pct，毛利率下降主要是電解鋁成本上升所致。
　　未來看點(diǎn)：1）電解鋁成本位于行業(yè)左側(cè)，利潤穩(wěn)定性高。公司電解鋁位于新疆和云南，均屬于國內(nèi)行業(yè)低成本地區(qū)，且受煤價(jià)影響較小，2022年主要電解鋁上市公司中成本最低，鋁板塊業(yè)績有保障，護(hù)城河較深。2）積極拓展鋁箔產(chǎn)能，打開成長空間。公司鋁箔產(chǎn)能8萬噸，神隆寶鼎二期6萬噸預(yù)計(jì)2023年底投產(chǎn)，云南11萬噸電池箔產(chǎn)能也在積極推進(jìn)，未來總產(chǎn)能將達(dá)25萬噸，新能源車和儲能市場需求前景廣闊，鋁箔產(chǎn)能快速擴(kuò)張，將成為公司新的增長點(diǎn)。3）煤炭錦上添花，估值有望修復(fù)。公司煤炭為無煙煤和貧瘦煤，主要用于煉鋼噴吹用，目前鐵水產(chǎn)量回升，需求逐步向好，煤價(jià)有望企穩(wěn)，分板塊看，公司估值仍然較低，隨著利潤持續(xù)釋放，估值有望修復(fù)。
　　投資建議：電解鋁供需格局向好，公司成本優(yōu)勢明顯，鐵水產(chǎn)量回升，煤價(jià)下行空間或有限，低估值有望修復(fù)。我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年將實(shí)現(xiàn)歸母凈利63.16億元、79.74億元和92.47億元，EPS分別為2.81元、3.54元和4.11元，對應(yīng)4月7日收盤價(jià)的PE分別為6、5和4倍，維持“推薦”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：無煙煤、貧瘦煤需求不及預(yù)期，電解鋁需求不及預(yù)期，電池鋁箔項(xiàng)目進(jìn)展不及預(yù)期。