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事件：
　　4月7日，公司發(fā)布22年年報，公司22Q4實現(xiàn)營收19.6億元（YoY +10.2%，QoQ +9.55%），實現(xiàn)歸母凈利潤-0.65億元（YoY虧損收窄3.66億元，QoQ轉虧），落在先前業(yè)績預告（-0.02至-0.82億元）偏下區(qū)間。
　　收入端：Q4存量游戲流水穩(wěn)定疊加影視劇收入確認帶來Q4營收同增10.2%
　　22Q4公司營收同比、環(huán)比均增長，我們認為主要原因有兩點：1）存量游戲流水表現(xiàn)穩(wěn)定；2）確認了影視劇收入。從存量游戲來看，《誅仙》《完美世界》等存量游戲通過版本迭代保持穩(wěn)定流水。我們觀察到《幻塔》研運一體的策略總體被貫徹和施行，且得到了較好回報。根據(jù)七麥數(shù)據(jù)，《幻塔》的每次大的版本更新都在iOS平臺上將其帶入暢銷榜（角色扮演/動作游戲）前十。從其他收入來看，我們推測，公司在22Q4還確認了兩部影視劇的收入，這一部分收入或同樣成為22Q4營收增量，帶動公司營收同比和環(huán)比均有所上升。
　　成本端：Q4毛利率水平下降，但費用控制得當
　　公司22Q4毛利率64.8%（YoY -4.35pct，QoQ -8.80pct），公司毛利率水平同比、環(huán)比均有下降，判斷是因非游戲類營業(yè)成本，如影視等占比提高所致。公司影視業(yè)務毛利率要顯著低于游戲業(yè)務，根據(jù)公司公告，22年游戲業(yè)務毛利率為70.8%，而影視業(yè)務為18.3%。我們認為，公司毛利率水平雖然在22Q4下降，但仍屬于正常波動范圍內(nèi)，處在歷史中高水位，且隨著游戲營收的進一步擴大，毛利率水平有望回升。
　　公司22Q4銷售費用3.03億元（YoY -45.2%，QoQ +3.99%），費用率15.5%（YoY -15.6pct，QoQ -0.83pct）；公司銷售費用、費用率同比降幅明顯，是由于去年同期公司上線了重點產(chǎn)品《幻塔》，產(chǎn)生較大營銷費用，而22年同期未有類似重點產(chǎn)品上線。
　　公司22Q4管理費用2.13億元（YoY -5.26%，QoQ +24.9%），費用率10.9%（YoY -1.77pct，QoQ +1.33pct）管理費用主要受總部開支波動影響，同時，我們看到公司22年非研發(fā)人員數(shù)量為1838人，同比下降8.87%，因此公司管理費用率同比下降；另外，推測人員優(yōu)化產(chǎn)生了一定一次性費用，這一部分費用或在Q4計提較多，導致管理費用率環(huán)比有所上升。
　　公司22Q4研發(fā)費用6.61億元（YoY -22.5%，QoQ +14.6%），費用率33.8%（YoY -14.2pct，QoQ +1.49pct）。公司研發(fā)費用率同比大幅下降，這主要是由于22Q4人研發(fā)人員數(shù)量同比下降和21Q4的高基數(shù)造成。1）22Q4公司研發(fā)人員數(shù)量4223人，同比下降0.75%，降幅雖然不高，但是我們判斷研發(fā)人員或已進行迭代，單個研發(fā)人員效率提升；2）公司在21Q4的薪酬激勵上較為激進，造成21Q4研發(fā)費用的高基數(shù)，上述兩點原因綜合，導致公司22Q4研發(fā)費用和費率大幅下降。
　　我們認為22Q4公司毛利率水平雖同比、環(huán)比均有下滑，但依然處于歷史中高水位，隨著新游上線，毛利率水平有望提升。公司費用在22Q4控制得當，三費費率均有較大幅度降幅，符合當前時間點游戲行業(yè)精品化和AI輔助工具多元化下的趨勢。我們認為隨著人員優(yōu)化的完成、AIGC內(nèi)容的增多，費用率23年全年仍有下降空間。
　　投資建議
　　我們看好公司的強IP儲備，目前儲備項目有《天龍八部2：飛龍戰(zhàn)天》《誅仙2》《代號：新世界》《神魔大陸2》等產(chǎn)品，其中《天龍八部2：飛龍戰(zhàn)天》上線在即。預計公司23-25年營收97.8/110/116億元，實現(xiàn)歸母凈利潤17.3/19.5/21.6億元，同比增長27.5%/12.2%/11.1%，當前股價對應PE為22/20/18倍，維持"買入"評級。
　　風險提示
　　版號政策低于預期的風險，如每年版號授予數(shù)量低于預期、版號品類限制低于預期；地緣政治帶來出海業(yè)務風險，如游戲被整體下架；潛在爆款產(chǎn)品失敗的風險等