>> 方正證券-債市交易日記：做多交易擁擠度如何-230410
| 上傳日期： |
2023/4/11 |
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來(lái)源： |
方正證券 |
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作者： |
張偉 |
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一、債市觀點(diǎn)：做多交易擁擠度如何
兩會(huì)召開(kāi)以來(lái)債市出現(xiàn)回暖。10年期國(guó)債利率由3月2日的2.91%下行6 bp至4月7日的2.85%，1年期國(guó)債由3月2日的2.32%下行9 bp至4月7日的2.23%。信用利差也出現(xiàn)收窄，3年期AAA-二級(jí)資本債信用利差由3月3日的66 bp下行至4月7日的56 bp，壓縮了10bp。市場(chǎng)情緒轉(zhuǎn)暖，做多熱情提升，上周四質(zhì)押式回購(gòu)成交量攀升至了8.1萬(wàn)億的歷史高位。本文將從交易層面估算債市做多交易擁擠度，從而為判斷做多空間提供參考。
債市杠桿率處于2020年以來(lái)90%以上分位數(shù)。3月央行降準(zhǔn)后，市場(chǎng)對(duì)資金面收緊的擔(dān)憂減弱，并進(jìn)而加杠桿。根據(jù)我們的估算，兩會(huì)以來(lái)債市杠桿率中樞上升。上周平均杠桿率為110.0%，顯著高于歷年同期水平。杠桿率處于2018年以來(lái)86.3%的分位數(shù)水平，處于2020年以來(lái)97.6%的分位數(shù)水平。當(dāng)下債市杠桿率處于歷史高位。
中長(zhǎng)期純債基金久期也處于歷史高位附近。兩會(huì)之前，債市較為謹(jǐn)慎，機(jī)構(gòu)搶配短券，但兩會(huì)后，債基久期逐步回升。中長(zhǎng)期存在基金久期從兩會(huì)當(dāng)周的1.90年快速上行至上周的2.9年。這仍處于2018年以來(lái)95.5%的分位數(shù)水平，2020年以來(lái)96.3%的分位數(shù)水平。當(dāng)下中長(zhǎng)期純債基金久期水平處于高位。
等級(jí)利差處于2020年以來(lái)36%分位數(shù)。用AA級(jí)和AAA級(jí)中期票據(jù)利差用于反映信用債等級(jí)利差。該等級(jí)利差由3月3日的74 bp震蕩下行，至4月7日達(dá)70 bp，處于2018年以來(lái)32.3%的分位數(shù)水平，2020年以來(lái)36.0%的分位數(shù)水平。等級(jí)利差收窄，說(shuō)明機(jī)構(gòu)信用下沉意愿有所提升。
30年期國(guó)債換手率尚且不高。兩會(huì)后債市情緒回暖，帶動(dòng)30年期國(guó)債換手率上行，由3月3日的1.53%上行至3月17日的4.34%。近兩周30年期國(guó)債換手率有所回落，至4月7日下行至1.62%，這處于2018年以來(lái)65.5%的分位數(shù)水平，處于2020年以來(lái)56.0%的分位數(shù)水平。30年國(guó)債換手率對(duì)債市具有反向指示意義，當(dāng)換手率處于階段性極值附近時(shí)，則往往預(yù)示著行情反轉(zhuǎn)。目前30Y國(guó)債換手率還不高。
一級(jí)市場(chǎng)國(guó)開(kāi)債認(rèn)購(gòu)倍數(shù)處于2020年以來(lái)40.3%的分位數(shù)水平。國(guó)開(kāi)債認(rèn)購(gòu)倍數(shù)周度平均水平由兩會(huì)當(dāng)周的4.4倍上行至3月24日當(dāng)周的5.2倍，而近兩周有小幅回落。上周國(guó)開(kāi)債認(rèn)購(gòu)倍數(shù)為4.5倍，處于2018年以來(lái)60.5%的分位數(shù)水平，處于2020年以來(lái)40.3%的分位數(shù)水平。一級(jí)市場(chǎng)情緒較為平穩(wěn)。
債市估值處于2020年以來(lái)40%分位數(shù)水平。利率債方面，上周五10年期國(guó)債收于2.85%，處于2020年以來(lái)42.9%的分位數(shù)水平。信用債方面，3年期AA+中票與對(duì)應(yīng)期限國(guó)開(kāi)債信用利差為53.0 bp，處于2020年以來(lái)41.2%的分位數(shù)水平。當(dāng)前利率債的絕對(duì)估值和信用債相對(duì)估值都處于歷史偏高水平，反映債市進(jìn)一步走強(qiáng)的空間有限。
綜合來(lái)看，當(dāng)前市場(chǎng)做多交易已經(jīng)較為擁擠。債市杠桿率、久期分位數(shù)均處于2020年以來(lái)的高位，等級(jí)利差分位數(shù)處于2020年以來(lái)低位。并且債券整體估值水平處于40%左右分位數(shù)水平。因而當(dāng)前債市做多交流擁擠度已經(jīng)較高。而30Y國(guó)債換手率尚未處于高位水平，債券一級(jí)市場(chǎng)認(rèn)購(gòu)也較為平穩(wěn)，因而債市做多情緒尚未過(guò)熱。
我們判斷10年國(guó)債利率在2.8%-2.95%之間震蕩。10年國(guó)債目前處于震蕩區(qū)間下沿，并且做多交易已經(jīng)較為擁擠，因而債市上漲空間不大，繼續(xù)吃票息。商業(yè)銀行永續(xù)債存在滯漲，可以關(guān)注。高杠桿對(duì)資金面波動(dòng)更為敏感，因而需要關(guān)注4月資金面的波動(dòng)。經(jīng)濟(jì)恢復(fù)放緩，這時(shí)候需要關(guān)注4月政治局會(huì)議對(duì)后續(xù)政策的定調(diào)。
二、資金面：央行凈投放160億元
4月10日，央行逆回購(gòu)?fù)斗?80億元，逆回購(gòu)到期20億元，因而當(dāng)日央行凈投放160億元。
資金面小幅寬松。DR001下行3bp至1.34%，DR007為2.00%，較前值持平。
三、債市走勢(shì)綜述
【利率債】利率小幅下行。國(guó)債方面，10年期國(guó)債利率下行0.1bp至2.85%，1年期國(guó)債利率下行0.5bp至2.22%。國(guó)開(kāi)債方面，10年期國(guó)開(kāi)債利率下行0.1bp至3.02%，1年期國(guó)開(kāi)債利率為2.42%，較前值持平。
【國(guó)債期貨】國(guó)債期貨收漲。2年、5年、10年國(guó)債期貨主力合約分別變動(dòng)0.00%、+0.03%、+0.06%。
【信用債】信用債收益率下行。3年期AAA、AA+和AA中短期票據(jù)利率分別變動(dòng)0.0bp、0.0bp、0.0bp。3年期AAA、AA+和AA城投債利率分別變動(dòng)-0.9bp、-0.9bp、-0.9bp。3年期AAA-、AA+和AA二級(jí)資本債收益率分別變動(dòng)-0.7bp、-1.6bp、-1.6bp。
四、宏觀要聞
房地產(chǎn)政策：4月10日，常州二孩家庭、三孩家庭在可貸額度基礎(chǔ)上分別增加20萬(wàn)元、30萬(wàn)元，不受常州市住房公積金管委會(huì)規(guī)定的單人60萬(wàn)元、二人及以上90萬(wàn)元的貸款最高限額的限制；在擴(kuò)大人才貸款政策支持范圍方面，常州市引進(jìn)的博士研究生，首次申請(qǐng)住房公積金貸款且借款申請(qǐng)人均無(wú)購(gòu)房類住房公積金使用記錄的，最高貸款額度為120萬(wàn)元。
4月8日，深圳市規(guī)劃和自然資源局日前發(fā)布《一則關(guān)于“修訂地價(jià)測(cè)算規(guī)則”的征求意見(jiàn)通告》，起草說(shuō)明明確提到，取消原來(lái)的安居型商品房、人才住房等住房類型，同時(shí)新增保障性租賃住房、共有
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