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1、淺析M2與社融的增速差
　　近幾個(gè)月以來，M2的增長(zhǎng)速度明顯快于社融。部分投資者認(rèn)為，M2相對(duì)于社融的多增意味著大量流動(dòng)性淤積于銀行體系，并沒有進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。我們認(rèn)為該結(jié)論有待商榷。在4月7日的報(bào)告《寫在回購(gòu)成交量突破8萬億之時(shí)》中我們?cè)鴱?qiáng)調(diào)，金融機(jī)構(gòu)的超儲(chǔ)率是判斷是否形成流動(dòng)性淤積的主要指標(biāo)。去年末超儲(chǔ)率為2.0%，季調(diào)值為1.59%，在歷史上處于較低水平。顯然，近一階段貨幣政策傳導(dǎo)是順暢的，并不存在所謂的流動(dòng)性淤積。
　　實(shí)際上，造成兩個(gè)指標(biāo)增速不同的原因較為復(fù)雜，而財(cái)政體系對(duì)于貨幣的吸納和投放是其中較重要的一點(diǎn)。比如說，政府發(fā)債融資會(huì)使社融增加，但不會(huì)直接影響M2；財(cái)政部門對(duì)該部分資金的支出會(huì)提高M(jìn)2，但不會(huì)直接影響社融。另比如說，財(cái)政支出會(huì)增加企業(yè)和居民戶存款、推動(dòng)M2升高，但并不會(huì)形成社融。從政府發(fā)債到形成財(cái)政支出之間存在一定時(shí)間差，這使得社融與M2增速的變化并不同步，甚至有可能形成走勢(shì)的短暫背離。
　　而且，在研判社融等數(shù)據(jù)的同比增速時(shí)應(yīng)注意基數(shù)因素所造成的影響。比如說，2022年3月社融增量為4.66萬億元，較2021年同期大幅多增了1.28萬億元，該月社融存量的同比增速也從2月的10.2%提高至10.5%。2022年3月的高基礎(chǔ)容易給今年3月的同比增速帶來向下的壓力。
　　值得一提的是，由于社融數(shù)據(jù)中含有政府債券融資科目，且該科目在社融增量和存量中的占比均較高，但該科目既無法同步反映出實(shí)體經(jīng)濟(jì)所獲得的資金規(guī)模，也不代表實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金需求的強(qiáng)弱。（注：從財(cái)政政策逆周期調(diào)節(jié)的角度講，政府債券融資科目恰是與實(shí)體融資需求相反的。）鑒于此，我們建議在一些特殊時(shí)期應(yīng)相對(duì)弱化對(duì)于社融的關(guān)注，將注意力集中在對(duì)于信貸增長(zhǎng)總量和結(jié)構(gòu)的分析上。
　　在研判信貸總量的變化趨勢(shì)時(shí)，我們建議適當(dāng)拉長(zhǎng)時(shí)間窗口，使用雙月同比或多月同比這樣的口徑以濾除月度數(shù)據(jù)波動(dòng)所造成的上上下下。在分析信貸增長(zhǎng)的結(jié)構(gòu)時(shí)，我們建議重點(diǎn)關(guān)注企（事）業(yè)單位中長(zhǎng)期貸款的增量，因?yàn)槠潴w現(xiàn)了企業(yè)的投資意愿以及擴(kuò)大生產(chǎn)的信心，這對(duì)于推動(dòng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行持續(xù)整體好轉(zhuǎn)是至關(guān)重要的。
　　2、風(fēng)險(xiǎn)提示
　　不理性的預(yù)期引發(fā)市場(chǎng)快速波動(dòng)。