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2022年?duì)I收增長(zhǎng)符合預(yù)期，主要系水電鍍?cè)O(shè)備放量+產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)+新品類(lèi)擴(kuò)張；凈利潤(rùn)增長(zhǎng)快于營(yíng)收，主要系營(yíng)收增長(zhǎng)+水電鍍?cè)O(shè)備放量后規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)+產(chǎn)品迭代升級(jí)。2023Q1，受疫情防控措施調(diào)整的階段性影響，營(yíng)收和利潤(rùn)增長(zhǎng)低于預(yù)期，但水電鍍對(duì)整體營(yíng)收貢獻(xiàn)或仍進(jìn)一步提升。展望年內(nèi)，考慮到水電鍍等設(shè)備放量等，營(yíng)收和利潤(rùn)增速或逐季加速?；谀壳皬?fù)合銅箔產(chǎn)業(yè)化進(jìn)度、膜材廠商擴(kuò)產(chǎn)進(jìn)度、設(shè)備平均單價(jià)等因素，下調(diào)2023-2024年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)至4.60和6.65億元，并新增2025年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為7.34億元，同比增速分別為115.5%、44.6%和10.5%，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　▍經(jīng)營(yíng)情況：2022年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收10.12億，同比增加25.74%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)2.13億元，同比增加32.58%，折合EPS為1.45元/股；實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤(rùn)2億，同比增加33.99%。單2022年第四季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3.29億，同比增加36.88%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)0.67億，同比增加34.85%；實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤(rùn)0.64億，同比增加53.01%。同時(shí)，公司擬向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利4.4元（含稅），合計(jì)擬派發(fā)現(xiàn)金紅利占?xì)w屬于上市母公司股東的凈利潤(rùn)30.37%；擬以資本公積金向全體股東每10股轉(zhuǎn)增4.8股，轉(zhuǎn)增后公司總股本增加至2.18億股。2023年第一季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2.34億，同比增加20.23%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)0.51億，同比增加28.09%；實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤(rùn)0.48億，同比增加32.87%。
　　▍水電鍍?cè)O(shè)備放量+產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)+新品類(lèi)擴(kuò)張，2022年?duì)I收增長(zhǎng)符合預(yù)期。2022年疫情防控措施調(diào)整影響傳統(tǒng)主業(yè)（VCP等）情況下，公司營(yíng)收維持雙位數(shù)增長(zhǎng)，這主要系：1）水電鍍?cè)O(shè)備需求增長(zhǎng)旺盛，訂單量超預(yù)期增長(zhǎng)：銷(xiāo)售16臺(tái)，確認(rèn)收入約1.46億元，同比增長(zhǎng)1413.10%；2）持續(xù)推動(dòng)傳統(tǒng)設(shè)備結(jié)構(gòu)升級(jí)和技術(shù)迭代，老樹(shù)開(kāi)新花：①VCP銷(xiāo)量同比下降15%，但營(yíng)收卻小幅增長(zhǎng)1.7%，主要系產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)后，平均單價(jià)從2021年約468萬(wàn)元/臺(tái)上升至2022年約560萬(wàn)元/臺(tái)；②以五金電鍍領(lǐng)域設(shè)備為例，2022年，產(chǎn)品技術(shù)迭代后，量?jī)r(jià)齊升——銷(xiāo)量達(dá)20臺(tái)（2021年12臺(tái)），平均單價(jià)184萬(wàn)元/臺(tái)（2021年80萬(wàn)元/臺(tái)）；3）不斷擴(kuò)充產(chǎn)品品類(lèi)，新產(chǎn)品持續(xù)投放市場(chǎng)：2022年，磁控濺射卷繞鍍膜設(shè)備、光伏鍍銅設(shè)備等新品類(lèi)開(kāi)始貢獻(xiàn)收入。
　　▍2022年凈利潤(rùn)顯著增長(zhǎng)且快于營(yíng)收增長(zhǎng)，主要系營(yíng)收增長(zhǎng)+水電鍍?cè)O(shè)備放量后規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)+產(chǎn)品迭代升級(jí)。2022年公司凈利潤(rùn)增速快于營(yíng)收增速，主要原因在于：1）水電鍍?cè)O(shè)備和五金電鍍領(lǐng)域設(shè)備放量，營(yíng)收增長(zhǎng)帶動(dòng)利潤(rùn)同步增長(zhǎng)；2）水電鍍?cè)O(shè)備放量后，規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)顯現(xiàn)，毛利率抬升——2022年，水電鍍?cè)O(shè)備毛利率接近50%，較2021年增加接近19個(gè)百分點(diǎn)；3）產(chǎn)品迭代升級(jí)：以龍門(mén)式電鍍?cè)O(shè)備為例，升級(jí)后的產(chǎn)品單價(jià)從2021年約257萬(wàn)元/臺(tái)提升至2022年約288萬(wàn)元/臺(tái)，盈利能力顯著提升。
　　▍疫情影響下，2023年Q1營(yíng)收和利潤(rùn)增長(zhǎng)低于預(yù)期，但年內(nèi)增速或逐季回升。防疫政策放開(kāi)后，國(guó)內(nèi)雖集中過(guò)峰，但各地達(dá)峰仍有差異，疊加臨近春季，生產(chǎn)和銷(xiāo)售受到一定影響，引致Q1營(yíng)收和利潤(rùn)增長(zhǎng)低于預(yù)期。我們推測(cè)，傳統(tǒng)VCP業(yè)務(wù)或受影響較大，但考慮到下游擴(kuò)產(chǎn)和公司綜合毛利率情形（環(huán)比2022年Q4提升約4Pcts），預(yù)計(jì)Q1水電鍍?cè)O(shè)備交付仍在加速，對(duì)整體營(yíng)收貢獻(xiàn)進(jìn)一步提升（2022年?duì)I收占比超14%）。展望年內(nèi)，我們認(rèn)為，公司營(yíng)收和利潤(rùn)增速或逐季加速：1）2023Q1末，存貨2.77億元，較2022年末增加約14.12%，顯示年內(nèi)可確認(rèn)收入的訂單依然飽滿(mǎn)；2）2023Q1末，合同負(fù)債2.65億元，較2022年末增加約3.98%，或主要系去年簽訂的戰(zhàn)略合同逐步轉(zhuǎn)化到訂單；3）水電鍍?cè)O(shè)備加速放量，新品類(lèi)持續(xù)貢獻(xiàn)營(yíng)收，VCP復(fù)蘇等均將推動(dòng)公司營(yíng)收和利潤(rùn)增長(zhǎng)。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：若PCB行業(yè)增長(zhǎng)放緩或電鍍?cè)O(shè)備技術(shù)變革，對(duì)公司VCP產(chǎn)品造成沖擊的風(fēng)險(xiǎn)。公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)。PET/PP鍍銅膜的產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程不及預(yù)期，影響公司卷式水平鍍膜設(shè)備發(fā)展前景的風(fēng)險(xiǎn)。公司新客戶(hù)開(kāi)拓的風(fēng)險(xiǎn)。應(yīng)收賬款金額較大的風(fēng)險(xiǎn)。公司光伏領(lǐng)域?qū)Ｓ迷O(shè)備產(chǎn)業(yè)化進(jìn)展不確定性的風(fēng)險(xiǎn)。
　　▍盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：立足深厚電鍍技術(shù)儲(chǔ)備，進(jìn)軍新能源電鍍?cè)O(shè)備領(lǐng)域是自然延伸?？紤]到水電鍍?cè)O(shè)備技術(shù)較高壁壘，公司作為最先量產(chǎn)水平鍍膜設(shè)備的廠商，先發(fā)優(yōu)勢(shì)已打開(kāi)第二成長(zhǎng)曲線(xiàn)?；谀壳皬?fù)合銅箔產(chǎn)業(yè)化進(jìn)度、膜材廠商實(shí)際擴(kuò)產(chǎn)進(jìn)度、設(shè)備平均單價(jià)（2022年水電鍍?cè)O(shè)備平均單價(jià)約913萬(wàn)元/臺(tái)，磁控約1044萬(wàn)元/臺(tái)，原假設(shè)較高）等因素，下調(diào)2023-2024年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)至4.60和6.65億元（原預(yù)測(cè)5.61和7.92億元），并新增2025年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為7.34億元，同比增速分別為115.5%、44.6%和10.5%，不考慮GDR和股本轉(zhuǎn)增，對(duì)應(yīng)EPS預(yù)測(cè)為3.12、4.51和4.99元，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。