>> 招商證券-3月金融數(shù)據(jù)點評：宏觀信號為何失靈？-230411
| 上傳日期： |
2023/4/12 |
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| 格式： |
pdf 共7頁 |
來源： |
招商證券 |
| 評級： |
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作者： |
尹睿哲 |
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3月社融總超預(yù)期延續(xù)向好。3月新增社融5.38萬億，為歷史同期新高，同比多增7079億，多增規(guī)模為2022年7月以來次高。社融存量增速也延續(xù)上行0.1個百分點至10.0%。同時，今年一季度新增社融規(guī)模也創(chuàng)下歷史同期新高，假定前置力度繼續(xù)上升，假定今年一季度新增社融占比較去年進(jìn)一步抬升至40%~42%，全年新增社融增速將超過10%，仍有向上提升空間。
企業(yè)和居民部門表現(xiàn)各有亮點。分類別來看：1）3月新增人民幣貸款3.89萬億，同比多增7497億，企業(yè)、居民部門均延續(xù)改善。①企業(yè)部門：企業(yè)短期貸款同比多增2726億至1.08萬億，當(dāng)月新增規(guī)模為歷史次高值；票據(jù)融資同比多減7874億至-4687億，當(dāng)月新增規(guī)模為歷史新低，同比多減規(guī)模為2017年1月以來新高。②居民部門：居民貸款延續(xù)上月強勁改善態(tài)勢，3月再度同比多增4908億至1.24萬億，當(dāng)月新增規(guī)模創(chuàng)歷史次高；其中居民短期貸款同比多增2246億至6094億，當(dāng)月新增規(guī)模為歷史新高。2）表外融資同比多增1784億至1919億，未貼現(xiàn)銀票繼續(xù)大幅多增。3）直接融資在上月短暫反彈后，本月再度回落，各分項均同比少增。
靜態(tài)看，3月社融對債市并不“友好”。①總量、結(jié)構(gòu)延續(xù)“共振上行”態(tài)勢，歷史經(jīng)驗規(guī)律顯示，當(dāng)社融總體增速和企業(yè)中長期貸款增速均向上時，利率上行概率在各形態(tài)組合中最高，幅度平均能達(dá)到29bp。②表內(nèi)票據(jù)余額連續(xù)第3個月收縮，進(jìn)一步確認(rèn)了拐點，歷史上該分項“由升轉(zhuǎn)降”的時間節(jié)點與利率見底回升的時間節(jié)點高度吻合。③一季度信貸回暖并非完全是季節(jié)性和政策推動的結(jié)果，也有需求端證據(jù)相驗證。
市場到底在定價什么預(yù)期？其一，利率仍在完成“收斂行情”。市場并非不定價復(fù)蘇，而是在去年四季度贖回沖擊中已經(jīng)提前定價過了。今年一季度來，由于“資產(chǎn)荒”重現(xiàn)，導(dǎo)致去年四季度超調(diào)的邏輯被破壞，利率向合理水平回歸。其二，交易型主體進(jìn)入風(fēng)險偏好“高漲期”。受考核周期約束，歷史上交易型機構(gòu)的風(fēng)險偏好存在一定季節(jié)性規(guī)律，二季度初、三季度末兼具業(yè)績訴求強、“試錯”成本低兩個條件，往往是交易熱情相對高漲的階段。“追漲”情緒仍有一定釋放余地，造成市場對宏觀信號“免疫”。其三，博弈企業(yè)中長期貸款增速“見頂”。3月我們雖然看到了居民部門信貸最終明顯改善，但企業(yè)中長期貸款卻面臨修復(fù)過后見頂?shù)娘L(fēng)險。歷史上看，固定資產(chǎn)投資本年施工項目計劃額對企業(yè)中長期貸款有一定前瞻意義，但與多數(shù)宏觀變量在低位待回升不同，該指標(biāo)在疫情期間一直懸于高位，有較為充分的回落空間。
總的來說，宏觀信號看似“失靈”，背后可能是三方面因素疊加的結(jié)果：一是利率在去年四季度超調(diào)，本身留出了足夠的安全邊際；二是交易性機構(gòu)進(jìn)入“進(jìn)攻期”，追漲力量掩蓋了宏觀利空；三是周期分化下，雖然居民部門信貸終現(xiàn)修復(fù)，但企業(yè)部門信貸反而存在見頂風(fēng)險。
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