>> 華安證券-3月金融數據點評：社融改善和經濟修復能不能劃等號？-230412
| 上傳日期： |
2023/4/12 |
大?。?/td>
| 1114KB |
| 格式： |
pdf 共11頁 |
來源： |
華安證券 |
| 評級： |
-- |
作者： |
顏子琦 |
| 下載權限： |
無限制-登錄即可下載 |
|
|
3月社融修復到什么程度？
3月社融反映出的信貸修復已無需過多佐證，1月以來信貸高斜率修復已被反復博弈，其對債市的影響程度正在逐步減小。
總量指標上看，3月社融新增5.38萬億元，市場預期為4.42萬億元，同比多增7235億元；人民幣貸款新增3.95萬億元，同比多增7211億元。無論是社融總量還是信貸總量，新增額均為2020年以來同期最高。
結構指標上看，企業(yè)中長貸、居民中長貸均有超預期的增長（企業(yè)中長貸同比多增7252億元，居民中長貸同比多增2613億元），銀行表內票據貼現規(guī)模的下滑也反映出信貸修復在銀行間較為均衡，融資需求修復基本沿著出行鏈→生產鏈→地產鏈的路徑漸次修復。
債市多頭為何不交易社融？
4月以來利率債中樞的窄幅下行并非表明債市忽略了基本面修復的邏輯，而是市場“糾結于”社融數據能否代表經濟修復的斜率，換而言之，債市定價在于經濟全面修復而非社融單方面的回暖。但經濟層面來看，仍有四重因素影響債市暫時脫敏與社融，這也是目前債市做多的主要邏輯。
因素①：企業(yè)信貸強而企業(yè)債權融資弱。3月企業(yè)貸款新增2.7萬億元，同比多增2200億元，企業(yè)債券融資3288億元，同比少增462億元。企業(yè)融資偏好改變的背后可能是債券融資與銀行貸款成本倒掛。
因素②：貸款利率是否已自發(fā)性上行。銀行息差普遍收窄疊加近期部分中小銀行下調存款利率，市場對于銀行貸款重“質”輕“量”，后續(xù)貸款利率是否能實質性回升可能成為判斷經濟修復階段的重要指標。
因素③：偏低的M1與企業(yè)的信貸投向。3月M1僅同比增長5.1%，較2月下滑0.7pct，背后可能是由于企業(yè)金融投資增加、部分貨期存款轉化為定期或理財產品，3月的非銀存款高增也可以作證這一市場擔憂（3月非銀新增存款3050億元，同比多增9370億元）。
因素④：信貸加速投放或擠占債券發(fā)行空間，進而從供給端加劇債市資產荒。
債市策略：社融修復或許不等于經濟修復，但時間并不站在追漲這一邊
3月社融與信貸數據數據在總量和結構層面均明顯修復，且修復斜率高于2月。2月社融與信貸在總量和結構改善明顯，但仍存政策主導性強、區(qū)域結構分化、信貸投放集中頭部銀行等特征。而3月以來，信貸數據、地產銷售數據、基建數據所刻畫的經濟復蘇趨勢逐步統一，下旬雖然有降準釋放流動性，但資金成本仍基本圍繞政策利率波動沒有明顯放松。
銀行存貸款利差降至低位，寬信用導向下債市對降息預期升溫。一方面銀行息差已處于歷史低位，另一方面企業(yè)貸款增幅高于企業(yè)債券融資仍反映出信貸需求修復而信貸定價較低的客觀事實，近期部分中小銀行下調存款利率以降低負債端成本，債市對于寬信用及進一步降低貸款利率的預期升溫，后續(xù)來看，二季度信貸投放或仍維持高位，而市場對于貸款利率調降與流動性寬松程度的博弈將跟為激烈。
從債市定價行為來看，債市并未為社融的超預期增長“買單”。雖然社融數據中總量和結構均有高斜率的修復，且3月經濟數據也反映出居民消費回暖、地產改善超預期、基建表現良好的特征，但4月以來10Y國債仍下行3bp至2.82%，社融數據當日利率維持下行。從本質上看，債市并非脫離基本面定價，而是“糾結于”社融強、經濟是否強的邏輯，從債券融資與信貸融資走勢的分化也映射出實體經濟修復斜率仍待更多數據驗證，銀行貸款利率的上行與否或是決定債市后續(xù)演繹方向關鍵指標之一。而從比價的角度來看，信貸的高投放對債券融資的擠出作用又進一步擠占了企業(yè)債券發(fā)行空間，加速了債市資產荒的演繹。
綜上所述，當前債市多頭更多關注經濟能否全面修復，而非社融的單方面改善，短期看10Y國債利率中樞仍將維持在2.85%水平窄幅震蕩，后市需關注由負債端驅動的機構配置需求、資產比價/信用債資產荒驅動的再配置需求、貨幣投放/財政支出/繳稅效應共同作用的流動性變動，“上山容易下山難”，如我們上周報告所述，當前杠桿、久期、下沉策略均用到極致，繼續(xù)追漲或許仍有一些理由，但時間并不站在追漲這一邊，建議投資者有序由攻轉守。
風險提示
疫情存在不確定性
|
|
