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事件概述
　　公司發(fā)布2022年報(bào)及2023年一季報(bào)：2022全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收113.8億元，同比+44.7%，歸母凈利7.0億元，同比+70.4%，扣非歸母8.0億元，同比+124.8%；其中22Q4營(yíng)收27.5億元，同比+26.5%，環(huán)比-26.2%，歸母凈利1.3億元，同比+43.3%，環(huán)比-50.4%。23Q1營(yíng)收28.8億元，同比+27.3%，環(huán)比+4.8%，歸母凈利2.1億元，同比+99.6%，環(huán)比+60.4%。
　　分析判斷:
　　2022：兩四輪量?jī)r(jià)齊升盈利能力持續(xù)提升
　　營(yíng)收端：2022年公司兩輪摩托車及四輪全地形車業(yè)務(wù)同步迎來(lái)量?jī)r(jià)齊升，銷量分別14.5/16.7萬(wàn)輛，同比分別+30.4%/+10.7%，我們測(cè)算ASP分別2.3/4.1萬(wàn)元，同比分別+12.5%/+26.6%，四輪車產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善超出預(yù)期，22H2四輪ASP提升至4.5萬(wàn)元，同環(huán)比分別+39.6%/+20.8%，我們預(yù)計(jì)主要源于U/Z系列占比提升（單價(jià)約ATV兩倍）。
　　利潤(rùn)端：2022年歸母凈利7.0億元，同比+70.4%，扣非歸母8.0億元，同比+124.8%，處于前期業(yè)績(jī)預(yù)告中間偏上水平。其中22Q4歸母凈利1.3億元，同比+43.3%，環(huán)比-50.4%，扣非歸母1.0億元，同比+73.2%，環(huán)比-71.9%，環(huán)比大幅下滑我們預(yù)計(jì)主因：1）22Q4收入端受銷售淡季、國(guó)內(nèi)疫情等影響環(huán)比26.2%；2）22Q4美元匯率下行，季度末匯率環(huán)比下降0.2，疊加高點(diǎn)結(jié)匯，產(chǎn)生約1.3億匯兌損失。若還原匯兌損益、套保影響，22Q4公司實(shí)際凈利率水平8.4%，對(duì)比21Q4、22Q3的4.8%和4.4%提升明顯，體現(xiàn)盈利能力提升，再度超出此前預(yù)期。
　　現(xiàn)金流及費(fèi)用：2022年公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流為17.0億元，同比+543.8%；銷售、管理、研發(fā)、財(cái)務(wù)費(fèi)率分別7.7%、4.4%、6.6%、-2.6%，同比分別+1.1pct、+0.9pct、+1.8pct、-3.0pct，匯兌收益基本對(duì)沖費(fèi)用增長(zhǎng)。
　　23Q1：利潤(rùn)超出預(yù)期快樂(lè)春風(fēng)加速
　　營(yíng)收端：23Q1公司延續(xù)高速增長(zhǎng)趨勢(shì)，營(yíng)收實(shí)現(xiàn)28.8億元，同比+27.3%，環(huán)比+4.8%，預(yù)計(jì)主要源自產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善帶來(lái)的ASP提升及新車（800NK、狒狒）、出口拉動(dòng)。根據(jù)中國(guó)摩托車商會(huì)數(shù)據(jù)，2023年1-2月公司250cc(含)及以上中大排摩托車、全地形車銷量同比增速分別+17.2%、+0.5%。
　　利潤(rùn)端：23Q1公司毛利率、凈利率分別達(dá)34.2%、7.3%，同比分別+14.6、+2.6pct，環(huán)比分別+3.2、+2.5pct，大幅超出此前預(yù)期，我們預(yù)計(jì)主要因?yàn)閰R率同比提升、海運(yùn)費(fèi)降低和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善：1）匯率：22Q1/22Q4美元平均匯率6.35/7.09，23Q1為6.85（2022全年平均6.73，全年風(fēng)險(xiǎn)可控）；2）海運(yùn)費(fèi)：2022年2月中旬起海運(yùn)費(fèi)呈現(xiàn)回落趨勢(shì)，23Q1已回落至運(yùn)費(fèi)爆漲前2019-2020H1水平。展望2023全年，我們判斷匯率、海運(yùn)費(fèi)帶來(lái)的利潤(rùn)促進(jìn)仍將得以延續(xù)，疊加海外建廠（泰國(guó)、墨西哥）關(guān)稅節(jié)約，全年展望30%毛利率、7.7%凈利率水平。
　　費(fèi)用端：23Q1公司銷售、管理、研發(fā)、財(cái)務(wù)費(fèi)率分別14.7%、4.8%、5.9%、-0.1%，同比分別+9.5pct、+1.1pct、+0.9pct、-0.6pct，環(huán)比分別+5.5pct、-1.4pct、-1.3pct、-3.8pct，銷售費(fèi)率提升我們預(yù)計(jì)主要源于終端渠道庫(kù)存促銷，相對(duì)階段性影響。
　　中大排摩托車引領(lǐng)消費(fèi)升級(jí)產(chǎn)品大年開(kāi)啟
　　摩托車銷量和業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)快速增長(zhǎng)，2020年以來(lái)公司深入挖掘增量領(lǐng)域，重磅車型不斷催化。展望后續(xù)，預(yù)計(jì)內(nèi)銷、出口將為兩輪提供雙重增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)：
　　1）內(nèi)銷方面：仿賽新車450SR對(duì)標(biāo)川崎Ninja400，2022年6月開(kāi)啟交付（據(jù)商會(huì)數(shù)據(jù)，1-2月出貨分別0.11、0.37萬(wàn)輛）；同時(shí)據(jù)春風(fēng)2022年秋季戰(zhàn)略發(fā)布會(huì)，2023年公司將迎產(chǎn)品大年，包含6款燃油兩輪（800NK、XO狒狒已于春季發(fā)布會(huì)發(fā)布并開(kāi)啟交付）、4款電動(dòng)兩輪產(chǎn)品，對(duì)于銷量的拉動(dòng)作用值得期待；
　　2）出口方面：2021年起在海外四輪市場(chǎng)地位逐步穩(wěn)固之后，兩輪加速向海外市場(chǎng)拓展，開(kāi)啟兩輪海外新增長(zhǎng)極：據(jù)中國(guó)摩托車商會(huì)數(shù)據(jù)，2021年、2022年250cc(含)及以上出口分別2.33、4.35萬(wàn)輛，同比分別+227%、+87%，2023全年我們預(yù)計(jì)50+%增長(zhǎng)。
　　全地形車深入挖掘美國(guó)市場(chǎng)擾動(dòng)改善利潤(rùn)兌現(xiàn)
　　公司是國(guó)內(nèi)第一大全地形車生產(chǎn)商，出口龍頭地位穩(wěn)固。美國(guó)是全球最大的全地形車市場(chǎng)，近年來(lái)公司集中資源開(kāi)拓美國(guó)市場(chǎng)，目前公司在美國(guó)可與北極星、龐巴迪、本田等一線品牌比肩，我們預(yù)計(jì)2022年公司北美市占率提升至約10%，中長(zhǎng)期則有望依屏產(chǎn)品線擴(kuò)充（U/Z系列）、性價(jià)比優(yōu)勢(shì)提升至20+%，有效對(duì)沖潛在的行業(yè)下滑風(fēng)險(xiǎn)。短期需求維度，據(jù)商會(huì)數(shù)據(jù)，2022年10月至2023年2月春風(fēng)四輪生產(chǎn)分別1.32、1.54、1.62、0.52（春節(jié)假期影響）、1.28萬(wàn)輛，體現(xiàn)海外四輪需求仍然穩(wěn)健。
　　2021年公司同步受到關(guān)稅加征、海運(yùn)費(fèi)及原材料價(jià)格上漲、人民幣對(duì)美元升值等多重因素影響，致2021年公司利潤(rùn)未充分釋放，利潤(rùn)增速低于營(yíng)收增速約61pct。但自22Q2起，擾動(dòng)因素明顯改善，疊加終端調(diào)價(jià)拉動(dòng)利潤(rùn)充分釋放。
　　投資建議
　　公司中大排量摩托車業(yè)務(wù)受益于爆款車型投放及市場(chǎng)擴(kuò)容，銷量持續(xù)向上；全地形車業(yè)務(wù)深入挖潛美國(guó)市場(chǎng)，出口龍頭地位不斷強(qiáng)化；ZEEHO電動(dòng)品牌針對(duì)科技出行需求，與CFMOTO品牌互補(bǔ)。鑒于23Q1盈利超出預(yù)期，上調(diào)盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2023-2024年