>> 廣發(fā)證券-廣發(fā)宏觀：如何理解偏低的通脹-230411
| 上傳日期： |
2023/4/12 |
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來(lái)源： |
廣發(fā)證券 |
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作者： |
郭磊 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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3月通脹數(shù)據(jù)明顯偏低。CPI同比0.7%，低于前值的1.0%；PPI同比-2.5%，低于前值的-1.4%。市場(chǎng)關(guān)于“通縮”的擔(dān)憂有所上升。
2022年12月-2023年3月CPI同比分別為1.8%、2.1%、1.0%、0.7%。
2022年12月-2023年3月PPI同比分別為-0.7%、-0.8%、-1.4%、-2.5%。
需要指出的是，3月CPI環(huán)比-0.3%，高于季節(jié)性均值；PPI環(huán)比零增長(zhǎng)，略低于季節(jié)性均值，整體并非典型的通縮特征。通脹同比讀數(shù)低的原因之一是2月春節(jié)錯(cuò)位疊加3月高基數(shù)。2022年3月地緣政治升溫帶來(lái)高基數(shù)，一是油價(jià)上漲，當(dāng)時(shí)CPI條線交通用燃料環(huán)比上行達(dá)7.1%；二是國(guó)際糧價(jià)上行，糧食、食用油環(huán)比均有上行；PPI條線就更為明顯，石油開采、石油加工環(huán)比分別為14.1%、7.9%，比價(jià)效應(yīng)之下煤炭?jī)r(jià)格也被帶動(dòng)。
3月CPI環(huán)比-0.3%。過去十年CPI在3月的環(huán)比沒有過正增長(zhǎng)，環(huán)比均值為-0.6%。
3月PPI環(huán)比為0。過去十年同期環(huán)比均值為0.2%。
CPI和PPI同比低的原因之一是高基數(shù)。關(guān)于去年的高基數(shù)如何形成，在2022年4月報(bào)告《通脹尚不是一個(gè)主要矛盾》中，我們有過詳細(xì)梳理。
當(dāng)然，經(jīng)濟(jì)“分化式復(fù)蘇”的背景下，總需求不足是一個(gè)現(xiàn)實(shí)，價(jià)格中也存在內(nèi)生的拖累項(xiàng)，最典型的是耐用消費(fèi)品領(lǐng)域。1車企降價(jià)促銷，3月燃油小汽車價(jià)格環(huán)比下降1.9%；消費(fèi)電子領(lǐng)域銷售低迷，CPI通訊工具價(jià)格在前兩個(gè)月價(jià)格環(huán)比大幅下行的基礎(chǔ)上，環(huán)比繼續(xù)下降0.1%。
今年一季度汽車處于銷售低增狀態(tài)。2乘聯(lián)會(huì)指出，3月汽車零售環(huán)比14.3%，是本世紀(jì)以來(lái)最弱的3月環(huán)比增速；3月零售偏弱，是由消費(fèi)不旺和市場(chǎng)價(jià)格混亂帶來(lái)的觀望氣氛加重等綜合因素影響下的結(jié)果。
手機(jī)代表的通訊器材還沒有3月數(shù)據(jù)。從1-2月零售來(lái)看，社零口徑通訊器材累計(jì)同比增長(zhǎng)-8.2%。CPI通訊工具1-3月環(huán)比分別為-1.0%、-0.6%、-0.1%。
另一個(gè)下拉因素是豬周期仍未觸底。3月CPI豬肉價(jià)格環(huán)比繼續(xù)下行4.2%，從農(nóng)業(yè)部平均批發(fā)價(jià)來(lái)看，4月高頻數(shù)據(jù)下的豬肉價(jià)格還在繼續(xù)下探，這與需求和供給均有關(guān)系。從“豬糧比”對(duì)比歷史時(shí)段的周期位置來(lái)看，目前豬肉價(jià)格應(yīng)已靠近底部區(qū)域，只是尚未看到價(jià)格反轉(zhuǎn)的帶動(dòng)因素。
3月CPI豬肉項(xiàng)環(huán)比-4.2%，較1-2月的-10.8%、-11.4%降幅收窄，但仍在繼續(xù)下行區(qū)間。
農(nóng)業(yè)部豬肉平均批發(fā)價(jià)1-4月（4月上旬）均值分別為23.8、21.1、20.6、19.8元/公斤，即目前仍處于價(jià)格繼續(xù)下行的過程中。
從豬糧比來(lái)看，2023年4月為5.0，上一輪極致低點(diǎn)是2022年3月的4.3，從2022年1月的5.4至3月的4.3只有兩個(gè)月時(shí)間。2018年那輪的低點(diǎn)是2018年4月的5.2。
服務(wù)類價(jià)格在疫后沒有出現(xiàn)市場(chǎng)去年預(yù)期的、海外出現(xiàn)過的報(bào)復(fù)性上行的特征，CPI服務(wù)在3月的環(huán)比為0.1%，前三個(gè)月累計(jì)同比的0.8%甚至弱于整體CPI。我們理解這一則和需求端分化式復(fù)蘇、總需求不夠強(qiáng)有關(guān)；二則勞動(dòng)力供給的恢復(fù)可能相對(duì)比較集中。在前期報(bào)告中我們指出，過去三年有大量城市務(wù)工人員返鄉(xiāng)，目前重新回到就業(yè)市場(chǎng)；吸納就業(yè)較強(qiáng)的出口產(chǎn)業(yè)鏈目前又處于景氣低位。
3月CPI服務(wù)項(xiàng)環(huán)比為0.1%，同比0.8%。
前三個(gè)月CPI服務(wù)累計(jì)同比為0.8%，低于CPI同期累計(jì)同比的1.3%。
PPI環(huán)比零增長(zhǎng)，其中價(jià)格環(huán)比下行的主要是大宗商品影響下的油氣開采、煤炭開采、石油煤炭加工、有色冶煉；價(jià)格環(huán)比上行的主要是黑色采選、黑色冶煉、有色采選、水泥制造。值得注意的是，計(jì)算機(jī)通訊電子行業(yè)PPI價(jià)格環(huán)比連續(xù)下行3個(gè)月之后，3月環(huán)比上行。
3月石油和天然氣開采業(yè)價(jià)格環(huán)比下降0.9%，煤炭開采和洗選業(yè)價(jià)格環(huán)比下行1.2%，石油煤炭及其他燃料加工業(yè)價(jià)格環(huán)比下降0.4%，有色金屬冶煉加工業(yè)價(jià)格環(huán)比下降0.3%。
3月黑色金屬采選業(yè)價(jià)格環(huán)比上漲2.4%，黑色金屬冶煉及加工業(yè)價(jià)格環(huán)比上漲1.3%，有色金屬采選價(jià)格環(huán)比上漲1.5%，3水泥制造業(yè)價(jià)格環(huán)比上漲1.3%。
2022年12月-2023年3月計(jì)算機(jī)通信電子業(yè)價(jià)格環(huán)比分別為-0.2%、-1.2%、-1.1%、0.4%。
從CRB指數(shù)、南華綜合指數(shù)來(lái)看，4月上旬環(huán)比3月已經(jīng)企穩(wěn)，但同比將繼續(xù)下行。在環(huán)比大致不變的假設(shè)下，本輪同比底部將處于4月。這一點(diǎn)與我們?nèi)ツ昴甓葓?bào)告《走出谷底》中的理解一致，當(dāng)時(shí)我們指出“按環(huán)比推演，CRB周期底部可能最晚至2023年4月前后，對(duì)應(yīng)PPI可能屆時(shí)確認(rèn)底部”。
CRB指數(shù)2-4月（4月上旬）月均值分別為553.2、545.8、546.2，2-4月同比分別為-7.5%、-13.0%、-14.4%。如果環(huán)比繼續(xù)不變，則5-6月同比分別為-13.8%、-11.7%。
南華綜合指數(shù)2-4月（4月上旬）月均值分別為2380.1、2352.3、2353.1，2-4月同比分別為-2.0%、-4.6%、-3.3%。如果環(huán)比繼續(xù)不變，則5-6同比分別為-3.3%、-2.7%。
PPI處于周期偏低位，前幾輪類似位置包括2020年Q2、2015年底、2012年Q3，其中2020年是突如其來(lái)疫情沖擊砸出的PPI谷底，后續(xù)PPI大約7個(gè)月左右逐步轉(zhuǎn)正；2015年底是一輪通縮的末端，PPI經(jīng)歷了8個(gè)月左右轉(zhuǎn)正。只有2012年Q3是一輪典型的長(zhǎng)通縮的開始。2012年-2015年那
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