>> 國(guó)盛證券-3月金融數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)：天量融資去了哪兒？債市為何不反應(yīng)？-230412
| 上傳日期： |
2023/4/12 |
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| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
國(guó)盛證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
楊業(yè)偉 |
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3月信貸社融繼續(xù)超預(yù)期增長(zhǎng)。3月新增信貸3.89萬億，同比多增7600億元，再度超市場(chǎng)預(yù)期。1季度新增信貸達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的10.6萬億元，同比大幅多增2.26萬億元，連續(xù)超市場(chǎng)預(yù)期。3月信貸擴(kuò)張中除企業(yè)中長(zhǎng)期貸款繼續(xù)同比多增之外，居民中長(zhǎng)期貸款也開始增加。3月居民中長(zhǎng)期貸款同比多增2613億元至6348億元，是2022年1月以來單月新增最多的月份。而信貸擴(kuò)張推動(dòng)之下，社融同樣出現(xiàn)超預(yù)期增長(zhǎng)，3月新增社融5.38萬億，同比多增7235億元，1季度14.5萬億的新增社融規(guī)模同樣創(chuàng)歷史新高，同比多增達(dá)2.5萬億，社融存量同比增速也回升至10.0%水平。
融資持續(xù)超預(yù)期，但市場(chǎng)卻并未對(duì)此反映，債券利率非但沒有上升，反而繼續(xù)下降。過去一個(gè)多月，債市處于持續(xù)走強(qiáng)行情中。即使4月11日公布金融數(shù)據(jù)之后，債券利率也并未因此而上升，反而長(zhǎng)端利率連續(xù)走低。2023年10年國(guó)債和10年國(guó)開利率分別下行2.5bps和2.1bps至2.82%和3.0%。債市繼續(xù)走強(qiáng)，這與持續(xù)超預(yù)期的融資數(shù)據(jù)形成了顯著反差。
那么為何債市不對(duì)超預(yù)期的融資數(shù)據(jù)作反應(yīng)的，主要是兩方面原因，一方面是市場(chǎng)對(duì)信貸社融超預(yù)期的持續(xù)性存在憂慮；另一方面，目前信貸投放并未完全轉(zhuǎn)化為對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的支持，部分資金可能留存在企業(yè)賬上或在金融體系內(nèi)空轉(zhuǎn)。
市場(chǎng)對(duì)信貸社融的持續(xù)性存在憂慮，4月開始信貸社融節(jié)奏存在放緩風(fēng)險(xiǎn)。1季度銀行存在開門紅訴求，政策也提前發(fā)力，因而信貸社融往往多增。這種情況在過去幾年越來越明顯，1季度信貸社融占全年比例越來越高，從2018年的30.1%上升至2022年的39.1%，社融1季度占比也從26.9%上升至37.6%。而2023年1季度占比則可能再度創(chuàng)下歷史新高，如果假定今年全年信貸24萬億（2022年為21.3萬億），新增社融36萬億（2022年為32.0萬億），則今年1季度信貸社融將占到全年的44.2%和40.3%，這意味著后續(xù)信貸投放空間的下降，如果按全年24萬億新增信貸計(jì)算，2-4季度13.4萬億的信貸量較去年同比增長(zhǎng)僅有4304億元，增速較1季度的2.2萬億顯著下降。簡(jiǎn)單來說，1季度大幅的信貸社融增長(zhǎng)可能透支了未來的信貸社融空間。而從高頻數(shù)據(jù)來看，4月開始，票據(jù)率回落，6個(gè)月國(guó)股半年轉(zhuǎn)帖票據(jù)利率再度回落至2.2%左右，同時(shí)，存單凈融資額連續(xù)三周為負(fù)，顯示銀行負(fù)債已經(jīng)不再緊缺，也印證了信貸節(jié)奏在放緩。
另一方面，1季度天量的信貸社融投放并未完全轉(zhuǎn)化為經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，資金空轉(zhuǎn)的風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)信貸社融的質(zhì)量存疑。在1季度信貸社融大量增加的同時(shí)，存款也伴隨著增加。1季度信貸同比多增2.2萬億，而存款卻同比多增4.5萬億。而且存款的增長(zhǎng)里邊并非以反映企業(yè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的企業(yè)活期存款增長(zhǎng)為主，而是更多的以企業(yè)非活期存款和居民儲(chǔ)蓄存款增長(zhǎng)為主。2023年3月，主要是企業(yè)活期存款的M1同比增長(zhǎng)5.1%，而企業(yè)總存款同比增長(zhǎng)9.5%，顯示企業(yè)非活期存款增長(zhǎng)明顯快于活期存款，這反應(yīng)部分企業(yè)融資并未有效轉(zhuǎn)化為經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，而是存在以定期存款等方式留存在企業(yè)賬上的情況。同時(shí)，居民儲(chǔ)蓄存款繼續(xù)增加，1季度居民儲(chǔ)蓄同比多增2.08萬億至9.9萬億，居民繼續(xù)增加存款儲(chǔ)蓄，反映居民消費(fèi)或投資意愿尚未大幅度增加。因而，雖然1季度創(chuàng)下天量信貸社融，但由于部分存在空轉(zhuǎn)，部分轉(zhuǎn)為居民儲(chǔ)蓄，因而信貸社融向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的轉(zhuǎn)化尚不充分，實(shí)體融資需求是否持續(xù)回升有待繼續(xù)觀察。
隨著信貸節(jié)奏放緩，債市將繼續(xù)獲得支撐，總體向好格局并未發(fā)生變化，但短期做多交易過度擁擠也隱含著風(fēng)險(xiǎn)，因而我們建議中性操作。雖然1季度信貸社融超預(yù)期，但目前來看，持續(xù)性有待繼續(xù)觀察。特別在1季度開門紅過后，結(jié)合票據(jù)利率等高頻數(shù)據(jù)，信貸在4月存在節(jié)奏放緩可能。同時(shí)部分基本面高頻數(shù)據(jù)回落、資金持續(xù)寬松，債券供給不足，因而總體上債市依然處于走強(qiáng)格局。但是近期做多交易較為擁擠，市場(chǎng)杠桿率高企，回購(gòu)交易量創(chuàng)下歷史新高，同時(shí)，公募債基快速拉升久期，這意味著潛在的多頭力量在快速得到消耗。因而，短期我們建議中性，不建議追高。相對(duì)來說，從收益率曲線形態(tài)來看，目前較為陡峭段的3-5年期利率債，以及信用債中短端下沉資質(zhì)，中長(zhǎng)端配置3-5年二永債則更值得選擇。
風(fēng)險(xiǎn)提示：政策調(diào)整超預(yù)期。
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