>> 國(guó)盛證券-固定收益定期：強(qiáng)現(xiàn)實(shí)不被反映，如何理解？-230402
| 上傳日期： |
2023/4/3 |
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pdf 共13頁(yè) |
來(lái)源： |
國(guó)盛證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
楊業(yè)偉 |
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近期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)反映經(jīng)濟(jì)顯著走強(qiáng)，但債市并未作出反應(yīng)，反而是全面走強(qiáng)。近期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)明顯走強(qiáng)，3月制造業(yè)PMI在上月52.6%的基礎(chǔ)上繼續(xù)錄得51.9%的高水平，而服務(wù)業(yè)PMI和建筑業(yè)PMI更是進(jìn)一步回升。另外，房地產(chǎn)等高頻數(shù)據(jù)同樣保持強(qiáng)勁，30個(gè)大中城市房地產(chǎn)銷售面積繼續(xù)快速回升，甚至已經(jīng)回升到接近2021年同期左右的水平。但債市并未對(duì)強(qiáng)現(xiàn)實(shí)給出反映，本周債市依然全面走強(qiáng)。10年國(guó)債利率下行1.5bps至2.85%。而短端利率下行幅度更大，1年國(guó)債和國(guó)開(kāi)利率在本周分別下行6.0bps和6.9bps。二永債繼續(xù)走強(qiáng)，其中3年AAA-二級(jí)資本債下行8.7bps至3.26%。
那么為何在基本面呈現(xiàn)出強(qiáng)現(xiàn)實(shí)的情況下，債市依然在全面走強(qiáng)呢，我們認(rèn)為市場(chǎng)對(duì)基本面回升的持續(xù)性存在擔(dān)憂以及資金價(jià)格變化是主要原因。
首先，市場(chǎng)對(duì)強(qiáng)勁經(jīng)濟(jì)回升的持續(xù)性存在擔(dān)憂。從PMI等先導(dǎo)指標(biāo)來(lái)看，近幾個(gè)月經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)較為強(qiáng)勁的回升。與2020年經(jīng)濟(jì)回升相比，如果我們以2020年2月和2022年12月為基準(zhǔn)月進(jìn)行對(duì)比來(lái)看，本輪PMI回升強(qiáng)度高于2020年，特別是服務(wù)業(yè)和建筑業(yè)。但是考慮到目前地產(chǎn)行業(yè)基本面弱于2020年，同時(shí)，水泥發(fā)運(yùn)率等指標(biāo)并未顯著高于去年同期水平，回升速度相對(duì)緩慢。另外，外需壓力也明顯高于2020年，且往后看，出口存在進(jìn)一步放緩壓力，3月韓國(guó)出口同比下跌13.6%，跌幅再度加大。因此，當(dāng)前數(shù)據(jù)反映的強(qiáng)現(xiàn)實(shí)持續(xù)性依然有待繼續(xù)觀察。
其次，信貸社融領(lǐng)先于基本面，市場(chǎng)對(duì)信貸社融快速回升的持續(xù)性存疑。1-2月信貸大幅放量，累計(jì)新增人民幣貸款6.7萬(wàn)億，同比多增1.5萬(wàn)億，這意味著即使3月新增貸款與去年同期基本持平，1季度新增貸款也將達(dá)到10萬(wàn)億左右。但信貸社融能否持續(xù)保持如此高的增速則是存疑的。從銀行負(fù)債端來(lái)看，壓力較2月份明顯回落，3月存單轉(zhuǎn)為凈償還，當(dāng)月凈償還1914億元，較2月明顯下降。同時(shí)，大行融出規(guī)模較2月顯著增加，銀行負(fù)債端壓力緩解。這意味著銀行信貸投放節(jié)奏或有所放緩。
票據(jù)利率上升并不意味著銀行信貸投放增加，關(guān)鍵在于銀行是否需要通過(guò)票據(jù)進(jìn)行信貸沖量。此前票據(jù)利率往往被作為信貸投放的觀察指標(biāo)，票據(jù)利率上升往往被認(rèn)為是信貸投放較強(qiáng)的反映，反之則是信貸投放較弱。這種邏輯的前提假定是銀行需要通過(guò)票據(jù)進(jìn)行信貸沖量，當(dāng)信貸需求弱的時(shí)候，銀行需要買入票據(jù)進(jìn)行信貸沖量，這將導(dǎo)致票據(jù)利率下降，反之，信貸需求強(qiáng)，銀行購(gòu)入票據(jù)需求下降，票據(jù)利率將隨之上升。但如果銀行本身對(duì)投放信貸的需求下降，這意味著即使信貸節(jié)奏回落，銀行購(gòu)入票據(jù)需求也不高，票據(jù)利率同樣會(huì)處于高位。而且從經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)來(lái)看，票據(jù)利率直接和信貸走勢(shì)相關(guān)度并不高，相對(duì)來(lái)說(shuō)，相關(guān)度更高的是票據(jù)和存單利差與貸款投放節(jié)奏，因而單獨(dú)通過(guò)票據(jù)利率觀察貸款情況可能會(huì)有偏。
再次，資金價(jià)格轉(zhuǎn)向?qū)捤蓭?dòng)短端利率下行，并對(duì)長(zhǎng)端債券形成利好，形成債市全面走強(qiáng)格局。隨著跨季資金沖擊等退出，資金需求回落以及央行投放增加帶來(lái)的資金寬松將持續(xù)。本周資金季節(jié)性收緊，并且由于銀行融出減少，非銀資金緊張度更高。但這并非趨勢(shì)，隨著信貸節(jié)奏放緩，資金需求下降，同時(shí)，信貸節(jié)奏恢復(fù)正常之后央行也無(wú)意繼續(xù)將資金價(jià)格保持在政策利率之上，操作將相對(duì)溫和。因而資金價(jià)格將回到政策利率左右。同時(shí)，考慮到2022年企業(yè)盈利收縮較為明顯，因而今年4月稅期沖擊可能弱于往年。因而資金可能繼續(xù)保持寬松。資金寬松已經(jīng)帶動(dòng)短端利率下行，我們預(yù)計(jì)1年AAA存單將回落至2.5%左右，而短端利率下行將提升中長(zhǎng)端配置價(jià)值，這也將對(duì)長(zhǎng)端利率形成保護(hù)。
因此，雖然近期基本面總量數(shù)據(jù)強(qiáng)勁，但并不意味著債市調(diào)整，關(guān)鍵是基本面回升的持續(xù)性。雖然近期基本面總量數(shù)據(jù)表現(xiàn)強(qiáng)勁，但并未形成一致的持續(xù)回升預(yù)期。一方面，總量數(shù)據(jù)和部分行業(yè)數(shù)據(jù)走勢(shì)并非完全一致；另一方面，基本面數(shù)據(jù)強(qiáng)勁程度較高，甚至超過(guò)2020年，市場(chǎng)對(duì)強(qiáng)勁數(shù)據(jù)的持續(xù)性存在擔(dān)憂。特別在資金面已經(jīng)顯示信貸節(jié)奏可能存在放緩的情況下，市場(chǎng)對(duì)未來(lái)基本面回升的持續(xù)性更缺乏一致預(yù)期。而現(xiàn)實(shí)發(fā)生的是，資金面已經(jīng)回到合理充裕狀態(tài)，資金價(jià)格已經(jīng)較2月高位已經(jīng)有所回落。這已經(jīng)帶動(dòng)短端利率下行，進(jìn)而也對(duì)長(zhǎng)端利率形成保護(hù)。因此，強(qiáng)現(xiàn)實(shí)下債市并不一定立即調(diào)整，而未來(lái)走勢(shì)需要繼續(xù)觀察基本面高頻數(shù)據(jù)變化，如果高頻回落，債市可能進(jìn)一步走強(qiáng)。當(dāng)前相對(duì)來(lái)說(shuō)，短端和信用配置相對(duì)確定性更強(qiáng)。我們預(yù)計(jì)1年AAA存單有望回落至2.5%左右，二永債利率有望進(jìn)一步下行，3-5年AAA-二永有望下降20bps左右。
風(fēng)險(xiǎn)提示：信貸政策超預(yù)期，經(jīng)濟(jì)回暖超預(yù)期。
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