>> 國盛證券-固定收益定期：債市做多行情的演繹-230409
| 上傳日期： |
2023/4/10 |
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| 775KB |
| 格式： |
pdf 共13頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評級： |
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作者： |
楊業(yè)偉 |
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本周債市進(jìn)一步走強(qiáng)。隨著資金價格的回落，短端利率下行更為明顯。1年AAA城投和AAA中票本周分別下行3.0bps和2.5bps至2.74%和2.78%。而中長端信用同樣微幅下行，節(jié)奏上前半周小幅上行，周五則有所下行。1年AAA存單利率則小幅上升2.5bps至2.64%。
從債市走強(qiáng)動力來看，首先是基本面恢復(fù)節(jié)奏放緩，這在高頻數(shù)據(jù)中得到驗證。3月大幅回升的房地產(chǎn)銷售在4月初有所放緩。30個大中城市商品房銷售面積在3月末一度回升至與2021年同期基本持平的水平，但進(jìn)入4月之后，銷售增速再度回落至2021年同期一半左右。同時，水泥發(fā)運(yùn)率等反映建筑類生產(chǎn)活動的指標(biāo)，回升速度也在近幾周有所放緩。顯示建筑活動回升幅度也有所放緩。此前債市走強(qiáng)過程中對基本面回升持續(xù)性的擔(dān)憂，逐步得到高頻數(shù)據(jù)的印證。
其次，季末過后資金價格再度回落，推動債市走強(qiáng)。季末效應(yīng)沖擊過后，資金價格再度回落。R001和DR001分別在1.5%和1.3%左右的低位運(yùn)行，而R007也保持在2.2%附近，DR007則持續(xù)在政策利率2%以下。雖然說流動性有所分層，寬松更多體現(xiàn)在銀行之間，但總體資金價格較此前顯著回落。資金價格再度回到政策利率左右。寬松的資金面直接帶動短端利率下行，同時也對長端利率形成保護(hù)。
再次，債券供給依然不足，這導(dǎo)致市場處于欠配格局中。利率債方面，1季度沖量之后，2季度開始，地方債發(fā)行節(jié)奏保持穩(wěn)定。而隨著銀行負(fù)債端壓力減輕，存單凈融資已經(jīng)連續(xù)三周為負(fù)，過去三周累計凈償還4673億元，存單供給明顯下降。而在信用債方面，供給在近幾周也持續(xù)處于低位，信用債凈融資從2月中下旬千億以上的周融資規(guī)模回落，3月的最后兩周連續(xù)凈償還，本周也僅凈融資189億元。債券供給不足，而配置力量又在明顯強(qiáng)化，這導(dǎo)致市場欠配格局持續(xù)，信用繼續(xù)走強(qiáng)。
最后，市場有降低銀行負(fù)債成本的預(yù)期，這將帶動利率水平下行。近年以來雖然存款定價機(jī)制進(jìn)行了多次改革，但并未有效的帶動存款成本的下行。從上市銀行年報數(shù)據(jù)來看，2022年末上市銀行平均計息負(fù)債成本為2.16%，較2022年中下降8bps，而這還是在資金價格大幅回落，理財大范圍破凈的情況下。而大行和股份行的存款成本甚至是上升的，2022年末大行和股份行存款平價成本率分別較2022年中上升3bps和4bps至1.77%和2.12%。今年初以來放貸壓力之下，貸款利率進(jìn)一步下行，這在存款成本下行幅度有限情況下更是加劇了銀行的經(jīng)營壓力。如果政策引導(dǎo)存款利率進(jìn)一步下行，從經(jīng)驗來看，這有望引導(dǎo)債券利率下行空間打開。因而市場對銀行負(fù)債成本下行的預(yù)期也對債市產(chǎn)生利好。
但在債市持續(xù)走強(qiáng)一個多月之后，從市場交易來看，多頭交易情緒已經(jīng)較為濃厚。首先，資金轉(zhuǎn)為寬松之后，市場杠桿顯著攀升，銀行間回購日交易在本周四一度突破8萬億，創(chuàng)下歷史新高。顯示在資金寬松之后，市場杠桿水平明顯攀升。場內(nèi)杠桿上升一方面反映加杠桿交易到了較為擁擠的階段，另一方面，也需要警惕央行加大短端資金價格波動，來穩(wěn)定市場杠桿的可能。其次，交易型資金大幅配置債券，成為債市增配主力。在本周的現(xiàn)券交易中，季末之后資金回流推動理財大幅增配現(xiàn)券，本周大幅增配1019億元，公募基金本周同樣增持707億現(xiàn)券。再次，從債基久期來看，近期持續(xù)上升之后，我們估算的中長債純債久期10日均值目前快速上升至2.8年左右，進(jìn)一步拉久期空間值得觀察。
目前來看，債市依然處于總體走強(qiáng)格局中，但在配置過程中需要警惕風(fēng)險。在基本面恢復(fù)節(jié)奏放緩，資金再度回歸寬松，債券供給不足等因素共同作用之下，債市依然處于走強(qiáng)過程中，同時考慮到目前短端債券和資金價格的利差，以及二永等債券的絕對利差在歷史上依然處于中位數(shù)左右或以上，因而，債券利率依然存在進(jìn)一步下行空間。但考慮到做多力量已經(jīng)有較多程度的體現(xiàn)，市場杠桿率上升至較高水平、交易型機(jī)構(gòu)持續(xù)增配債市、以及公募債基久期攀升至高位，這顯示做多情緒已經(jīng)有較多的反映。結(jié)合利率位置和機(jī)構(gòu)行為，債市行情可能已經(jīng)過半，需要在配置時關(guān)注風(fēng)險。一方面，關(guān)注回購交易量新高之后，央行是否會加大短端資金價格波動，來控制市場杠桿的風(fēng)險；另一方面，關(guān)注基本面如果事實上走弱，政策發(fā)力預(yù)期再度提升的風(fēng)險。我們預(yù)計10年國債有望下降至2.75%-2.8%，1年AAA存單有望下降至2.5%附近，5年AAA-二級資本債有望下降至3.3%-3.4%。目前債市依然有配置價值，但在此過程中，需要關(guān)注可能的風(fēng)險。
風(fēng)險提示：政策變化超預(yù)期
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