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2022年公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)79.62億元，同比下降51.2%。經(jīng)過(guò)2022年，公司利潤(rùn)結(jié)構(gòu)已大幅優(yōu)化，我們測(cè)算基礎(chǔ)建材板塊的歸母凈利潤(rùn)占比已僅在30%以上。今年公司基礎(chǔ)建材業(yè)務(wù)有望迎來(lái)底部復(fù)蘇，新材料、工程技術(shù)服務(wù)業(yè)務(wù)穩(wěn)步成長(zhǎng)。維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　▍事項(xiàng)：公司發(fā)布2022年年報(bào)。2022年，公司實(shí)現(xiàn)收入2301.68億元，同比下降16.5%；歸母凈利潤(rùn)79.62億元，同比下降51.2%。折合2022Q4，公司實(shí)現(xiàn)收入588.36億元，同比下降25.0%；歸母凈利潤(rùn)9.73億元，同比下降64.3%
　　▍收入：受基礎(chǔ)建材量?jī)r(jià)承壓和工程技術(shù)服務(wù)并表范圍變化拖累，新材料收入穩(wěn)定。2022年，公司總收入同比下降16.5%，主要源自基礎(chǔ)建材板塊水泥量?jī)r(jià)承壓和工程技術(shù)服務(wù)板塊在2021年末出表建材國(guó)際工程的影響，新材料板塊收入穩(wěn)定，兩家并表新材料上市公司中材科技和北新建材收入增速分別為8.9%和-5.5%。具體來(lái)看，基礎(chǔ)建材板塊實(shí)現(xiàn)收入1466億元，同比下降21.1%；新材料板塊實(shí)現(xiàn)收入453億元，同比增長(zhǎng)0.1%；工程技術(shù)服務(wù)實(shí)現(xiàn)收入311億元，同比下降18.8%，但若剔除建材國(guó)際工程出表因素，現(xiàn)在的唯一經(jīng)營(yíng)主體中材國(guó)際的收入同比增速為6.3%；其他收入72億元，同比增長(zhǎng)16.0%。
　　▍利潤(rùn)：結(jié)構(gòu)顯著優(yōu)化，利潤(rùn)已主要由新材料和工程服務(wù)貢獻(xiàn)。毛利率：2022年公司毛利率下降6.9pcts至16.9%，其中基礎(chǔ)建材下降9.2pcts至14.8%，新材料下降3.6pcts至24.2%，工程技術(shù)服務(wù)下降1.1pcts至16.0%，基礎(chǔ)建材對(duì)總體效益拖累較大。利潤(rùn)結(jié)構(gòu)：我們測(cè)算，將母公司層面的費(fèi)用按各板塊歸母凈利潤(rùn)為權(quán)重進(jìn)行分?jǐn)偤?，基礎(chǔ)建材板塊的歸母凈利潤(rùn)占比僅在30%以上，較2021年的60%以上明顯下降，意味著公司歸母凈利潤(rùn)已主要由新材料（玻纖、石膏板、風(fēng)電葉片、防水、鋰膜、碳纖維等）和工程技術(shù)服務(wù)（中材國(guó)際）貢獻(xiàn)，且以新材料為主。
　　▍三費(fèi)：資產(chǎn)減值損失大幅減少帶來(lái)管理費(fèi)用率下降。管理費(fèi)用：2022年，公司管理費(fèi)用率下降1.5pcts至9.0%，管理費(fèi)用減少81億元，主要源自資產(chǎn)減值減少和管理優(yōu)化。公司報(bào)表口徑下信用減值損失以外的資產(chǎn)減值損失計(jì)入管理費(fèi)用，2022年公司的商譽(yù)和固定資產(chǎn)減值超預(yù)期下降46.7億元至3.9億元，主要源自隨著水泥行業(yè)效益下滑，公司優(yōu)化資本開(kāi)支策略，更多通過(guò)技改提升水泥產(chǎn)線(xiàn)的競(jìng)爭(zhēng)力，過(guò)去由于做產(chǎn)能置換關(guān)停老線(xiàn)而帶來(lái)的大額資產(chǎn)減值也相應(yīng)減少。但若諸如山東等對(duì)2500t/d及以下水泥熟料產(chǎn)線(xiàn)具有退出規(guī)劃的省份政策執(zhí)行較嚴(yán)，導(dǎo)致公司需關(guān)停或置換的產(chǎn)線(xiàn)被動(dòng)增加，或?qū)Y產(chǎn)減值規(guī)模和管理費(fèi)用產(chǎn)生一定擾動(dòng)。財(cái)務(wù)費(fèi)用：2022年公司有息負(fù)債增長(zhǎng)70億元，但財(cái)務(wù)費(fèi)用下降13億元，財(cái)務(wù)費(fèi)用率略降至2.6%，體現(xiàn)公司低融資成本優(yōu)勢(shì)。銷(xiāo)售費(fèi)用：2022年艱難環(huán)境下銷(xiāo)售費(fèi)用率同比下降0.2pct，體現(xiàn)進(jìn)一步健全市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)機(jī)制帶來(lái)的效果。
　　▍現(xiàn)金流管理優(yōu)化，兼顧支撐公司發(fā)展和股東回報(bào)。2022年，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額下降237億元至264億元，但通過(guò)優(yōu)化現(xiàn)金流管理兼顧了公司發(fā)展和股東回報(bào)。資本開(kāi)支方面，總額下降40億元至280億元，其中基礎(chǔ)建材板塊下降68億元至174億元，但新材料增加19億元至81億元，新材料發(fā)展力度仍增大。分紅方面，股利支付率由前年的35.9%提升至去年的40.0%，進(jìn)一步提升對(duì)股東回報(bào)的重視程度。債務(wù)融資方面，公司有息負(fù)債增加70億元，2017年以來(lái)每年百億級(jí)別的降負(fù)債暫告一段落，但公司仍實(shí)現(xiàn)凈負(fù)債率略降至77%、資產(chǎn)負(fù)債率略降至60%，在穩(wěn)固財(cái)報(bào)質(zhì)量的同時(shí)支持了公司發(fā)展和股東回報(bào)所需的現(xiàn)金流。
　　▍未來(lái)看點(diǎn)：1）水泥利潤(rùn)復(fù)蘇：我們預(yù)計(jì)今年水泥行業(yè)的需求和利潤(rùn)自底部復(fù)蘇具有高確定性。2）非水泥業(yè)務(wù)的發(fā)展、國(guó)際化：水泥+、新材料、工程技術(shù)服務(wù)預(yù)計(jì)進(jìn)一步做大做優(yōu)做強(qiáng)，同時(shí)中國(guó)建材集團(tuán)3月召開(kāi)國(guó)際化工作研討會(huì)，周董事長(zhǎng)提出“力爭(zhēng)用10年左右的時(shí)間，在海外再造一個(gè)‘中國(guó)建材（指集團(tuán)）’”，上市公司的國(guó)際化進(jìn)程也有望提速。3）央國(guó)企改革深化：公司2022年推進(jìn)了各級(jí)公司董事會(huì)建設(shè)、市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)機(jī)制完善、中長(zhǎng)期激勵(lì)擴(kuò)面提質(zhì)等，今年改革有望繼續(xù)深化。且今年起國(guó)資委對(duì)央企考核由“兩利四率”優(yōu)化為“一利五率”，公司對(duì)提升ROE和創(chuàng)現(xiàn)能力有望更為重視。4）加強(qiáng)盤(pán)活存量資產(chǎn)：公司2022年通過(guò)出售土地、貴金屬等實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)處置收益增加19.7億元，今年存量資產(chǎn)盤(pán)活有望延續(xù)，也有利于提升資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和ROE。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：水泥行業(yè)需求和利潤(rùn)復(fù)蘇不及預(yù)期；公司非水泥業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期；公司資產(chǎn)減值規(guī)模大幅提升；央國(guó)企改革進(jìn)展不及預(yù)期。
　　▍盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：經(jīng)過(guò)2022年，公司利潤(rùn)結(jié)構(gòu)已大幅優(yōu)化，我們測(cè)算基礎(chǔ)建材板塊的歸母凈利潤(rùn)占比已僅在30%以上。今年公司基礎(chǔ)建材業(yè)務(wù)有望迎來(lái)底部復(fù)蘇，新材料、工程技術(shù)服務(wù)業(yè)務(wù)穩(wěn)步成長(zhǎng)。參考公司業(yè)績(jī)情況及去年末水泥量?jī)r(jià)復(fù)蘇不及預(yù)期，我們調(diào)整公司2023-2024年歸母凈利潤(rùn)至98.88/125.19億元（原預(yù)測(cè)為143.33/172.22億元），并新增2025年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)155.65億元。參考公司近三年P(guān)E中樞6x，給予2023年6xPE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)8港