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2022年公司實(shí)現(xiàn)收入312.14億元，同比下降2.26%，歸母凈利潤21.20億元，同比下降49.57%。2022年，在行業(yè)面臨需求疲軟、原材料成本上漲、房企信用風(fēng)險(xiǎn)提升的三重壓力下，公司實(shí)現(xiàn)了收入的穩(wěn)健表現(xiàn)、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化和較好的風(fēng)控，尤其零售業(yè)務(wù)表現(xiàn)亮眼。2023年，我們預(yù)計(jì)零售、工程渠道、建筑總包集采業(yè)務(wù)及非防水品類將驅(qū)動(dòng)公司收入穩(wěn)健增長，公司品牌、渠道、資金、技術(shù)、管理等優(yōu)勢(shì)將持續(xù)變現(xiàn)。我們判斷剔除季節(jié)因素后2022Q3已是公司盈利能力底部，2023年瀝青成本、費(fèi)用率下降有望貢獻(xiàn)利潤增長彈性。業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化也有利于控制應(yīng)收款規(guī)模和提升現(xiàn)金流質(zhì)量。維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　▍事項(xiàng)：公司發(fā)布2022年年報(bào)。2022年，公司實(shí)現(xiàn)收入312.14億元，同比下降2.26%；毛利率25.77%，同比下降4.76pcts；歸母凈利潤21.20億元，同比下降49.57%；扣非歸母凈利潤18.03億元，同比下降53.39%。折至2022Q4，公司實(shí)現(xiàn)收入78.35億元，同比下降15.31%；毛利率25.55%，同比下降4.76pcts，環(huán)比提升1.74pcts；歸母凈利潤4.65億元，同比下降69.51%；扣非歸母凈利潤2.81億元，同比下降79.94%。
　　▍收入：Q4下滑較多造成拖累，全年零售業(yè)務(wù)大幅增長成為亮點(diǎn)，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化后有望復(fù)蘇。2022Q4，需求端特殊壓力導(dǎo)致單季度收入同比下降較多，是全年收入同比轉(zhuǎn)負(fù)的主要原因。但公司收入在大體量（收入規(guī)模是行業(yè)第二的4倍）、高基數(shù)（2021年收入增長47%）的基礎(chǔ)上仍同比基本持平，實(shí)屬不易，各品類市占率料均有所提升。
　　分銷售渠道看，零售業(yè)務(wù)大幅增長是最大亮點(diǎn)。我們判斷，由于2022年公司嚴(yán)控風(fēng)險(xiǎn)及渠道進(jìn)一步下沉，需求分散化的特點(diǎn)下，一體化公司讓渡直營項(xiàng)目資源于合伙人，地產(chǎn)集采、一體化公司直屬業(yè)務(wù)收入有所下降，但大部分降幅被零售、建筑總包集采、工程渠道、專項(xiàng)事業(yè)部收入增加所彌補(bǔ)。其中，在公司C端優(yōu)先的戰(zhàn)略導(dǎo)向下，零售收入增長表現(xiàn)亮眼，民建集團(tuán)、建筑涂料的零售業(yè)務(wù)、雨虹到家服務(wù)收入均實(shí)現(xiàn)快速增長，主心骨民建集團(tuán)2022年實(shí)現(xiàn)收入60.78億元，同比增長58%，并發(fā)展超過4000家經(jīng)銷商、16余萬家分銷網(wǎng)點(diǎn)；建筑涂料零售業(yè)務(wù)發(fā)展超過1600家經(jīng)銷商、1.8萬家分銷網(wǎng)點(diǎn)。在控制風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，我們判斷2022年地產(chǎn)集采收入占比降至25%左右。展望未來，我們預(yù)計(jì)零售、工程渠道、建筑總包集采業(yè)務(wù)將拉動(dòng)收入重回穩(wěn)健增長，進(jìn)一步提升各品類市占率，其收入占比以及渠道收入占比也有望進(jìn)一步提升。
　　分品類看，非防水品類快速增長，尤其是非防水品類的零售端。我們判斷，2022年非防水收入增速高于防水主要源自非防水品類零售收入快速增長，民建集團(tuán)在基礎(chǔ)輔材領(lǐng)域以拳頭產(chǎn)品反哺新產(chǎn)品疊加渠道下沉的模式已然成熟（從防水涂料和卷材反哺瓷磚膠和美縫劑，到防水涂料和卷材、瓷磚膠、美縫劑反哺墻輔材料、膠粘劑、家裝管材等），建筑涂料零售業(yè)務(wù)快速發(fā)展設(shè)計(jì)師專業(yè)人士和分銷渠道。非防水業(yè)務(wù)收入的快速增長體現(xiàn)了公司多年積累的品牌、渠道、資金、技術(shù)、管理等優(yōu)勢(shì)在更完全地變現(xiàn)。展望未來，我們預(yù)計(jì)非防水業(yè)務(wù)仍將貢獻(xiàn)成長彈性，隨著去年多重不利因素的改善，非防水品類的零售和工程渠道業(yè)務(wù)均有望實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量快速發(fā)展。
　　▍毛利率：Q4環(huán)比提升，我們判斷剔除季節(jié)因素后Q3為盈利能力底部。2022年公司毛利率同比下降4.76pcts至25.77%，主要源自瀝青成本大幅上漲的影響。但隨著瀝青價(jià)格自去年11月回落及公司于去年Q4起提價(jià)落地，Q4毛利率環(huán)比提升1.74pcts至25.55%，我們判斷剔除季節(jié)因素后Q3已為公司盈利能力底部。去年公司毛利率絕對(duì)值和穩(wěn)定性均高于同行，主要源自公司憑借龍頭優(yōu)勢(shì)更能滿足非地產(chǎn)工程客戶對(duì)品牌和技術(shù)指標(biāo)的要求，客戶結(jié)構(gòu)更優(yōu)，以及高毛利率零售業(yè)務(wù)的占比提升。2023年，我們預(yù)計(jì)隨著瀝青價(jià)格中樞有望明顯回落及零售業(yè)務(wù)的占比有望進(jìn)一步提升，公司毛利率有望同比回升。
　　▍費(fèi)用率：Q4造成明顯拖累，需求端特殊壓力、人員結(jié)構(gòu)和運(yùn)行效率優(yōu)化后有望改善。2022年公司銷售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率分別同比增長1.6pcts和0.6pct，主要源自需求端Q4的特殊壓力及職工薪酬增加較多，其中Q4銷售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率分別同比增長4.9pcts和1.2pcts，造成明顯拖累。隨著公司優(yōu)化人員結(jié)構(gòu)和精簡機(jī)構(gòu)設(shè)置，年末員工人數(shù)回落至12590人，低于2021年末13630人的水平，且主要源自行政人員的減少。我們預(yù)計(jì)需求端特殊壓力緩解、人員結(jié)構(gòu)和運(yùn)行效率的優(yōu)化有望帶來今年費(fèi)用率的同比下降。
　　▍應(yīng)收款和現(xiàn)金流：Q4大幅回款，應(yīng)收款年底余額基本穩(wěn)定。Q4公司實(shí)現(xiàn)86億元經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流的大幅流入，公司應(yīng)收賬款和應(yīng)收票據(jù)規(guī)模由Q3末的163億元降至年底的114億元，較年初規(guī)?；痉€(wěn)定。展望未來，我們預(yù)計(jì)工程渠道和零售收入占比的持續(xù)提升將有利于公司應(yīng)收款規(guī)模的控制，帶來經(jīng)營質(zhì)量的提升。2022年，在下游資金緊張的環(huán)境下，公司實(shí)現(xiàn)經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流6.54億元及收現(xiàn)比1.05的穩(wěn)健表現(xiàn)。公司2022年應(yīng)付賬款和應(yīng)付票據(jù)規(guī)模同比下降14.54億元，且Q4冬儲(chǔ)低價(jià)瀝青也導(dǎo)致單季度付現(xiàn)比