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公司收入增長7%至288億，基本符合我們的預(yù)期。毛利率略降0.2pcts至79.9%，扣除聯(lián)營合營公司貢獻(xiàn)（含科興中維）及一次性影響后的經(jīng)調(diào)整歸母凈利增長16%至30億。我們預(yù)計(jì)，短期內(nèi)公司將在研發(fā)上加大投入、包括正式收購F-Star后的新增投入，因此下調(diào)2023-24E盈利預(yù)測(cè)、下調(diào)目標(biāo)價(jià)至5.50港元。維持公司股票“買入”評(píng)級(jí)。
　　降本增效成效顯著，未來繼續(xù)加碼創(chuàng)新升級(jí)：FY22研發(fā)/銷售/管理費(fèi)用分別+16%/+1%/-2%。研發(fā)費(fèi)用率+1.3pcts至15.5%，我們預(yù)計(jì)2023-25E仍將繼續(xù)上升，考慮到公司將繼續(xù)加碼創(chuàng)新藥的研發(fā)、而新收購的F-Star雙抗平臺(tái)也需要持續(xù)的研發(fā)投入。SG&A費(fèi)用率明顯下滑3.6pcts至43.7%，而銷售團(tuán)隊(duì)人數(shù)仍增加1%，反映年內(nèi)主要子公司降本增效成果顯著、營銷人均產(chǎn)出進(jìn)一步提升（+5%）。未來指引包括：1）FY23收入增速雙位數(shù)；2）FY23/24/25年創(chuàng)新藥收入占比達(dá)到30%/35%/40%以上，F(xiàn)Y23創(chuàng)新藥收入達(dá)到百億；3）2022-30E收入CAGR 12-15%，2030年收入達(dá)千億左右，創(chuàng)新藥和海外業(yè)務(wù)分別貢獻(xiàn)約60%和15%；4）FY23完成五項(xiàng)產(chǎn)品引進(jìn)交易，聚焦非腫瘤領(lǐng)域。
　　PD-1出海打響第一炮：公司與康方生物的合資企業(yè)正大天晴康方近期將安尼可（PD-1派安普利單抗）在澳洲、新西蘭、東南亞11國等地的權(quán)益授權(quán)給Specialised Therapeutics，合作總對(duì)價(jià)約7,300萬美元，在授權(quán)地區(qū)另有15%的銷售提成。我們預(yù)計(jì)，此后合作伙伴將快速推進(jìn)安尼可在授權(quán)地區(qū)的注冊(cè)上市，最大化產(chǎn)品全球商業(yè)化價(jià)值、并對(duì)中國生物制藥的利潤產(chǎn)生積極貢獻(xiàn)。
　　下調(diào)目標(biāo)價(jià)至5.50港元：我們繼續(xù)基于DCF模型對(duì)公司估值，下調(diào)公司2023E/24E凈利潤預(yù)測(cè)2%/10%至36.7億/40.4億元，并引入2025E預(yù)測(cè)45.3億元，對(duì)應(yīng)21% 2022-25ECAGR。我們下調(diào)港股目標(biāo)價(jià)至5.50港元，對(duì)應(yīng)25.3x 2023EPE，與過去三年均值基本一致。
　　投資風(fēng)險(xiǎn)：創(chuàng)新藥研發(fā)失敗或進(jìn)度延誤；后續(xù)集采負(fù)面影響大于預(yù)期