>> 德邦證券-東方雨虹(002271)行業(yè)底部已過，消費建材龍頭渠道轉(zhuǎn)型加速-230413
| 上傳日期： |
2023/4/14 |
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| 格式： |
pdf 共4頁 |
來源： |
德邦證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
閆廣 |
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事件：公司發(fā)布2022年年報，全年實現(xiàn)營業(yè)收入312.14億元，同比減少2.26%；歸母凈利潤為21.2億元，同比減少49.57%；扣非凈利潤為18.03億元，同比減少53.39%。22Q4公司實現(xiàn)營業(yè)收入78.35億元，同比減少15.31%；歸母凈利潤為4.65億元，同比減少69.51%；扣非凈利潤為2.81億元，同比減少79.94%。
多重壓力下業(yè)績下滑，23年成本壓力有望減緩。受到下游地產(chǎn)新開工、施工面積下滑超預(yù)期等多種因素影響，2022年公司營業(yè)收入同比下滑，而成本端主要原材料瀝青、石油化工類產(chǎn)品22年Q2-Q4（10月份）處于高位，全年利潤端業(yè)績壓降較多，22Q4原材料成本下滑（同期山東重交瀝青主流價環(huán)比下滑10.9%，同比上漲26.9%），同期毛利率25.3%，環(huán)比上漲1.74%，同比下降4.76%，當前國際政經(jīng)環(huán)境下，預(yù)計2023年瀝青價格難以回歸2022年高位，全年利潤空間有較大提升空間。公司擬開展金額5億元以內(nèi)的針對原材料瀝青、聚丙烯、塑料、聚酯切片的上游品種PTA等商品的套期保值業(yè)務(wù)（不含實物交割），保證產(chǎn)品成本的相對穩(wěn)定，提高公司抵御原材料價格波動的能力。受到公司結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型影響，2022全年公司管理費用和銷售費用分別同比提升9.14%和19.84%，全年期間費用率為16.8%，相比同期增加2.3pct，22Q4公司期間費用率為20.5%，相比同期提升6.1pct,增長主要系銷售費用和管理費用端職工薪酬、廣宣費和咨詢費等增加。分產(chǎn)品來看，2022年，防水卷材銷售收入同比減少20.36%，防水涂料銷售收入同比增加17.15%，防水工程收入同比增長9.3%，卷材和涂料銷售收入分化主要系卷材主要用于工程端，而防水涂料偏施工后期，而受益于渠道轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略，公司22年零售端（民建集團）營收收入逆勢增長58%。
年底經(jīng)營性現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正，減值計提部分沖回。2022年，公司經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額為6.54億元，22Q4實現(xiàn)經(jīng)營性現(xiàn)金凈流入86.17億元，在前三季度現(xiàn)金流凈額為負背景下實現(xiàn)轉(zhuǎn)正，22Q4公司收現(xiàn)比為1.59x，相比同期增長0.11x。2022年底，公司應(yīng)收賬款和票據(jù)相比21年末增長9.26%，全年應(yīng)收賬款壞賬準備與合同資產(chǎn)減值準備余額合計13.91億元，其中信用減值損失全年計提包括其他應(yīng)收款約9746萬、應(yīng)收賬款2.24億元，應(yīng)收票據(jù)沖回約1367萬元等共計3.15億元，資產(chǎn)減值損失主要計提合同資產(chǎn)中已完工未結(jié)算資產(chǎn)7377萬元，質(zhì)保金102.6萬元等共計7777萬元，其中22Q4公司信用減值沖回3.15億元，再次印證公司強大的應(yīng)收管控和現(xiàn)金回收能力。
工建部著重提升市占率，民建營收高增長可期。多年拓展下，公司已形成了直銷模式與工程渠道經(jīng)銷商模式相結(jié)合的多維度工程市場營銷網(wǎng)絡(luò)，以及以零售渠道經(jīng)銷商模式為核心的民用建材市場營銷網(wǎng)絡(luò)，目前后者發(fā)展經(jīng)銷商數(shù)量已突破4000家，分銷網(wǎng)點16余萬家，分銷門頭近4萬家。2023年公司在工建集團板塊繼續(xù)全力發(fā)展合伙人，打造渠道領(lǐng)先優(yōu)勢，通過發(fā)展合伙人、發(fā)展非房業(yè)務(wù)、提升新產(chǎn)品占比等舉措，進一步提升市場占有率；在以民建和建筑涂料為代表的零售板塊，公司將繼續(xù)拓展產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，以防水防潮系統(tǒng)、鋪貼美縫系統(tǒng)及新品類（墻輔、膠類、管業(yè)等）為核心，加強對渠道培育與支持，通過產(chǎn)品、系統(tǒng)、導(dǎo)購、會員、服務(wù)五個方面打造專賣店零售力。
防水新規(guī)落地，利好頭部企業(yè)市占率提升。2023年4月1日，行業(yè)強制性新規(guī)《建筑與市政工程防水通用規(guī)范》正式實施，新規(guī)除促進非標產(chǎn)品和企業(yè)的出清外，同時強調(diào)了材料層數(shù)以及使用年限等防水工程耐久性相關(guān)領(lǐng)域，行業(yè)新規(guī)的執(zhí)行將有效提升防水材料使用量，落地后將有望擴充防水材料市場規(guī)模。4月初，深圳成為首個正式落實防水新規(guī)的城市，行業(yè)內(nèi)頭部企業(yè)在工程設(shè)計、施工和材料性能方面更加規(guī)范，因此此次新規(guī)落地頭部企業(yè)或?qū)⒃谑袌鰯U容和非標出清兩方面受益，隨著防水工程規(guī)范性提升在行業(yè)內(nèi)市占率進一步提升。當前雨虹等防水頭部企業(yè)充分發(fā)掘城市更新、舊房改造、保障房、長租房等市政領(lǐng)域市場需求，同時擴充非房業(yè)務(wù)渠道，有望提升區(qū)域小B端市占率，有效對沖大B端集采業(yè)務(wù)下滑的影響。
盈利預(yù)測：考慮今年地產(chǎn)鏈或全面企穩(wěn)，雨虹渠道轉(zhuǎn)型效果顯現(xiàn)，我們預(yù)期23年全年利潤和營收將有效修復(fù)，我們調(diào)整2023-2025年公司歸母凈利潤分別為39.53/57.84/75.12億元，對應(yīng)EPS分別為1.57/2.3/2.98元，對應(yīng)PE估值分別為21/14.36/11.05倍，依據(jù)25倍PE給予目標價39.25元，維持“買入”評級。
風險提示：防水新規(guī)落地情況不及預(yù)期，渠道轉(zhuǎn)型速度不及預(yù)期，瀝青原材料價格高位上漲，下游地產(chǎn)新開工和銷售恢復(fù)不及預(yù)期。
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