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公司發(fā)布2022年年報(bào)。2022年收入312.1億元，同比下降2.3%；歸母凈利潤(rùn)21.2億元，同比下降49.6%，扣非后歸母凈利潤(rùn)18億元，同比下滑53.4%。
　　營收存在韌性，零售業(yè)務(wù)表現(xiàn)亮眼。營收端從產(chǎn)品分拆來看，防水卷材收入124.8億元，同比下滑20.4%，防水涂料115億元，同比增長(zhǎng)17.2%，防水施工44億元，同比增長(zhǎng)9.3%。值得注意的是，公司C端優(yōu)先戰(zhàn)略、以防水產(chǎn)品作為流量入口帶動(dòng)非防水業(yè)務(wù)戰(zhàn)略得到較好的貫徹，民建集團(tuán)實(shí)現(xiàn)收入60.8億元，同比增長(zhǎng)58%，渠道中經(jīng)銷商數(shù)量已突破4000家，分銷網(wǎng)點(diǎn)16余萬家，分銷門頭近4萬家，“虹哥匯”會(huì)員數(shù)量已突破200萬人。相較于2021年分銷網(wǎng)點(diǎn)10萬余家，分銷門頭2萬余家，“虹哥匯”會(huì)員超百萬人，存在明顯的擴(kuò)張。
　　原材料成本提升和人員精簡(jiǎn)費(fèi)用支出導(dǎo)致利潤(rùn)率下降。公司2022年整體毛利率25.8%，同比下滑4.8個(gè)百分點(diǎn)，其中防水卷材毛利率同比下滑5.8個(gè)百分點(diǎn)，防水涂料毛利率同比下滑4.1個(gè)百分點(diǎn),主要系瀝青等原材料價(jià)格上漲所致，2022年瀝青均價(jià)同比提升1070元/噸，增幅超30%。2022年期間費(fèi)用率16.83%，同比提升2.3個(gè)百分點(diǎn)，其中銷售費(fèi)用率提升1.6個(gè)百分點(diǎn)，管理費(fèi)用率提升0.6個(gè)百分點(diǎn)，費(fèi)用率增長(zhǎng)主要系公司人員精簡(jiǎn)費(fèi)用增加，公司2022年底員工數(shù)量12590人，同比減少1040人。
　　現(xiàn)金流表現(xiàn)一般，零售業(yè)務(wù)占比持續(xù)提升有望改善未來現(xiàn)金流。2022年末公司應(yīng)收賬款、票據(jù)和其他應(yīng)收款合計(jì)135.3億元，同比增長(zhǎng)19.7%。公司2022年經(jīng)營性現(xiàn)金流量?jī)纛~6.5億元，同比下滑84.1%，其中收現(xiàn)比104.5%，小幅下降6.9個(gè)百分點(diǎn)。隨著直銷業(yè)務(wù)占比下降，零售業(yè)務(wù)占比提升，公司未來現(xiàn)金流有望改善。
　　投資建議。2022年公司至暗時(shí)刻已過，防水新規(guī)落地有望擴(kuò)容市場(chǎng)30%且下游采購更傾向于頭部企業(yè)產(chǎn)品，公司防水業(yè)務(wù)仍有較大增長(zhǎng)空間。得益于民建集團(tuán)擴(kuò)張，非防水業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)，有望逐步成長(zhǎng)為平臺(tái)型公司。同時(shí)利潤(rùn)率和現(xiàn)金流觸底，有望逐步好轉(zhuǎn)。預(yù)計(jì)2023-2025年公司歸母凈利潤(rùn)33.8億元、45.6億元、57.8億元，對(duì)應(yīng)PE估值26、19、15倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：壞賬風(fēng)險(xiǎn)，原材料價(jià)格大幅漲價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。