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事件：公司發(fā)布2022年年報，公司實現(xiàn)營收312.14億元，同比-2.26%，歸母凈利潤21.20億元，同比-49.57%；Q4實現(xiàn)營收78.35億元，同比-15.31%，歸母凈利潤4.65億元，同比-69.51%。
　　整體收入下滑，毛利率承壓。2022年受疫情和地產下行影響，公司實現(xiàn)營收312.14億元，同比-2.26%，其中防水卷材/防水涂料/防水施工業(yè)務分別實現(xiàn)收入124.77/115.05/44.03億元，同比-20.36%/+17.15%/+9.30%。盈利能力方面，原材料瀝青價格大幅上漲（2022年瀝青期貨均價4015元/噸，同比上漲34%）致公司毛利率承壓，同比-4.8pct至25.8%。
　　民建、德愛威零售、建筑修繕發(fā)展迅速。公司C端零售業(yè)務厚積薄發(fā)，積極培育瓷磚鋪貼類、美縫類、墻輔類、管類等新品。2022年民建集團經銷商數(shù)量超4000家，分銷網點16余萬家，實現(xiàn)收入60.78億元，同比+58%；德愛威零售與超過1600家經銷商合作，終端銷售網點達到18000家；雨虹到家服務平臺實現(xiàn)全國500余家社區(qū)服務站與終端用戶（業(yè)主）的有效連接。
　　期間費用率同比上升，收現(xiàn)比、凈現(xiàn)比有所下滑。2022年公司銷售/管理/研發(fā)/財務費用率為8.51%/5.75%/1.78%/0.79%，銷售費用率上升較多（同比+1.57pct）主要系職工薪酬、廣宣費和咨詢費等增加所致?，F(xiàn)金管理方面，應收票據(jù)及賬款增速快于營收增速，以及預計公司于22Q4瀝青低價時進行了適量冬儲，使得收現(xiàn)比和凈現(xiàn)比由111.35%、98%下滑至104.50%、31%。
　　投資建議：公司零售業(yè)務發(fā)展順利，現(xiàn)金流業(yè)務占比不斷提升，2023年防水新規(guī)落地、地產市場轉暖、瀝青價格下降（23年Q1瀝青期貨均價3783元/噸）疊加三費控制得當，利潤增長有望迎來高彈性。我們預計公司2023-2025年實現(xiàn)營收375.56/453.89/551.04億元，歸母凈利潤38.91/51.75/67.68億元，對應EPS1.55/2.05/2.69元，維持“買入”評級。
　　風險提示：地產基建投資不及預期，原材料價格上漲，回款情況不及預期。