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核心觀點(diǎn)：
　　一季度貨幣政策例會(huì)對(duì)物價(jià)形勢(shì)的判斷，仍是控通脹，而非防通縮。這與當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)“通縮”的焦慮形成較大反差。實(shí)際上，一季度CPI走勢(shì)并不滿足央行對(duì)通縮的認(rèn)定，其主要反映局部性、外生性與階段性現(xiàn)象。
　　貨幣供應(yīng)（M2）高增長(zhǎng)與CPI持續(xù)走弱看似反常，實(shí)則反映疫后復(fù)蘇結(jié)構(gòu)性特點(diǎn)。由于當(dāng)前貨幣主要集中在供給端，其對(duì)居民消費(fèi)的影響有限，因此未體現(xiàn)在居民消費(fèi)價(jià)格方面。CPI企穩(wěn)回升，依賴居民部門需求的復(fù)蘇。
　　實(shí)際貸款利率尚未升至歷史高點(diǎn)，降息條件尚不具備。根據(jù)債務(wù)—通縮理論，通縮會(huì)將經(jīng)濟(jì)壓制在低增長(zhǎng)水平，因此需要央行主動(dòng)降息來化解通縮引起的實(shí)際利率上升問題。歷史上，凡是實(shí)際利率（本文以加權(quán)平均貸款利率-GDP平減指數(shù)來衡量）升至6%以上，央行將會(huì)啟動(dòng)降息。今年一季度，盡管物價(jià)水平走弱，但名義利率也在下調(diào)，實(shí)際利率尚在4%附近，距離降息觸發(fā)值尚有一段距離。
　　4月以來，部分地區(qū)的小微銀行下調(diào)存款利率，其目的是降低一季度存款多增所產(chǎn)生的負(fù)債壓力。因此，無論從利率傳導(dǎo)機(jī)制，還是實(shí)際影響效果來看，都不具有降息的信號(hào)意義。
　　經(jīng)驗(yàn)表明，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期間的降息主要出于兩個(gè)目的：1）提振市場(chǎng)信心；2）激發(fā)融資需求。從相關(guān)指標(biāo)的走勢(shì)來看，一季度二者均出現(xiàn)明顯回暖，此時(shí)調(diào)降政策利率，將違背之前的經(jīng)驗(yàn)規(guī)律，屬于小概率事件。
　　結(jié)論與啟示：
　　從物價(jià)形勢(shì)、存款利率等視角來衡量，當(dāng)前降息的理由均不明顯。由于制約需求復(fù)蘇的核心原因是部分實(shí)體資產(chǎn)負(fù)債表受損引發(fā)的負(fù)債收縮，當(dāng)務(wù)之急是在提高盈利預(yù)期和穩(wěn)定性的同時(shí)，盡快化解存量債務(wù)，降低利息支出。降息固然可以降低利息成本，但此過程相對(duì)漫長(zhǎng)，并會(huì)導(dǎo)致結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)，推測(cè)并非央行的首要考慮。相比之下，以結(jié)構(gòu)性政策工具、政策性金融工具為代表的中國(guó)式QE，則能定向修復(fù)受損實(shí)體的資產(chǎn)負(fù)債表，改善其信貸條件，起到“對(duì)癥下藥”的作用。因此，我們認(rèn)為：短期內(nèi)，LPR的調(diào)降概率將超過MLF等政策利率，相比價(jià)格型工具，數(shù)量型政策工具的寬松將更加明顯。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇弱于預(yù)期；政策力度低于預(yù)期；疫情反復(fù)