>> 國盛證券-固定收益專題：對甘肅樂觀-230415
| 上傳日期： |
2023/4/16 |
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| 格式： |
pdf 共11頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評級： |
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作者： |
楊業(yè)偉,趙增輝 |
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蘭州城投的今年到期高峰在3、4月，目前大部分都已經(jīng)實現(xiàn)兌付，蘭州城投債務(wù)存量顯著下降。雖然過去幾年蘭州城投的風(fēng)險不斷上升，風(fēng)險事件頻發(fā)，但在多方努力之下，蘭州城投依然保持著剛兌。特別是今年3、4月份的債券到期高峰期，53億的到期債券大部分都已經(jīng)實現(xiàn)兌付，目前蘭州城投和蘭州建投債券還有25.5億在4月后半月到期。如果3、4月債券都獲得順利兌付，蘭州城投債券存量將大幅下降，剩余債券存量僅有51億元，年內(nèi)到期近20億元，且主要在3季度。公開市場債務(wù)規(guī)模從2020年末的375億左右的高位下降至50億，規(guī)?？焖偈湛s，壓力明顯減輕。
蘭州城投規(guī)模的收縮意味著甘肅城投收縮至省級平臺，整體債務(wù)風(fēng)險下降，甘肅整體債務(wù)風(fēng)險將獲得改善。蘭州城投規(guī)模下降之后，甘肅城投債務(wù)將收縮至省級平臺。截至4月14日，甘肅城投存量公開債規(guī)模為492.6億元，其中甘公投存量債余額為243.0億元，占比49.3%。加上甘肅公交建92億元，甘肅鐵投20億元，這些省級平臺存量債規(guī)模合計在355億元，合計占比在72.1%，是甘肅城投的絕對主要部分，城投存量絕大部分上升到省級將顯著降低甘肅城投的債務(wù)風(fēng)險。
蘭州風(fēng)險開始發(fā)酵后，甘肅省和蘭州市采取了一系列化債舉措，從“辦懇談”、成立信保基金，到“售資產(chǎn)”、政府宣布“保剛兌”，經(jīng)歷了一年半的時間，蘭州市整體債務(wù)風(fēng)險得到化解。2021年10月-12月，懇談會和通氣會提振效果有限，蘭州城投平臺評級展望負面調(diào)整。2021年10-11月，分別成立100億元蘭州市信?；鸷?0億元甘肅省信保基金。2022年8月，蘭州城投出售公司重要資產(chǎn)昆侖燃氣，交割對價用于兌付債券。2022年10-11月，蘭州建投擬發(fā)境外債，甘肅政府宣布“保剛兌”，提振投資者信心。2023年2月，省金融監(jiān)管局帶隊路演，市場信心回暖。
從蘭州化債經(jīng)驗來看，區(qū)域融資改善，銀行支持是關(guān)鍵，而甘肅省上又存在優(yōu)質(zhì)省級企業(yè)，在區(qū)域“一盤棋”思維下省級企業(yè)通過各種形式介入也存在可能。因而甘肅化債措施可能主要是兩種：其一在銀行，其二在省級企業(yè)。因而合理推測償付資金來源可能為信保基金擴募或當(dāng)?shù)劂y行支持。不排除已出資的或尚未出資的其他大型省屬國企會向信保基金新增出資，銀行的態(tài)度及介入也是關(guān)鍵。而客觀上，蘭州城投存量有限，也使得甘肅省和蘭州市政府能夠動用相應(yīng)資源解決公開債務(wù)有可行性。
通過佛慈股權(quán)變更，由省級企業(yè)購買蘭州市資產(chǎn)，進一步釋放流動性。2023年2月27日，佛慈制藥發(fā)布公告稱甘肅國投擬通過購買佛慈集團100%股權(quán)的方式成為其控股股東，本次交易完成后，公司實際控制人將由蘭州市國資委變更為甘肅省國資委。收購過程可能有銀團并購貸參與，但考慮到銀團并購貸涉及省內(nèi)各家銀行的協(xié)調(diào)，收購過程或存在不確定性。
因此，在蘭州城投兌付之后，我們認為甘肅城投具有相應(yīng)的投資機會，對省級平臺可持樂觀態(tài)度。蘭州城投大部分兌付，存量顯著下降之后，甘肅城投集中于省級平臺，而省級相對具有更高資質(zhì)，更強的融資支持，決定甘肅整體城投風(fēng)險的下降。而目前甘肅城投整體利差依然較高，甘公投的存量債加權(quán)利差依然有226.9bps，甘肅AAA城投平均利差依然有218.8bps，具有配置性價比，特別在當(dāng)前欠配行情下，短端高票息資產(chǎn)較為稀缺，因而短端資產(chǎn)更具有配置性價比。對省級平臺，如甘公投、甘國投、甘電投等主體債券可持樂觀態(tài)度，特別是對應(yīng)的短期債券。
風(fēng)險提示：化債進度不及預(yù)期；地方財力下滑。
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