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公司簡(jiǎn)介1998年設(shè)立，2017年于深交所上市。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)為瓷磚，“經(jīng)銷+工程”全渠道營(yíng)銷戰(zhàn)略成效明顯，發(fā)展駛?cè)肟燔嚨溃?014-2021年收入CAGR為25%，考慮2022年則復(fù)合增速為20%（2022年受疫情與地產(chǎn)雙重影響較為特殊）。
　　瓷磚行業(yè)：“大行業(yè)小公司”，供需兩端尋找破局之道
　　“大行業(yè)小公司”，陶企難過(guò)“百億關(guān)”，相較其他消費(fèi)建材子板塊，瓷磚行業(yè)集中度偏低，集中度偏低主因消費(fèi)者需求多樣化+供給端難以兼顧生產(chǎn)成本與運(yùn)輸成本。2021年蒙娜麗莎營(yíng)收為68.4億，市占率1.98%。（1）C端功能屬性偏弱，但能提供穩(wěn)定現(xiàn)金+新品拓展主要渠道。2021年公司經(jīng)銷門店約4620家，單店坪效77.27萬(wàn)元/家。地產(chǎn)行業(yè)下行期，小B成“兵家必爭(zhēng)之地”，公司2020年開始用10-30%的授信來(lái)支持經(jīng)銷商做部分小B業(yè)務(wù)；（2）2016-2019年我國(guó)精裝修高速增長(zhǎng)階段，B端占比高的瓷磚企業(yè)規(guī)模迅速擴(kuò)張。2021H2起大B端轉(zhuǎn)向嚴(yán)控風(fēng)險(xiǎn)。
　　多重因素重塑瓷磚格局，行業(yè)洗牌加速。我們測(cè)算，當(dāng)前煤炭、天然氣價(jià)格下，天然氣產(chǎn)線成本較煤炭產(chǎn)線提高7.4%，“煤改氣”倒逼生產(chǎn)成本較高的小企業(yè)退出。此外，截止2022年末，江西產(chǎn)區(qū)累計(jì)已有37家陶瓷企業(yè)計(jì)劃切入鋰電產(chǎn)業(yè)，該部分產(chǎn)線再轉(zhuǎn)回陶瓷行業(yè)的可能性偏小，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局得到優(yōu)化。2022年11月以來(lái)房企供給端政策拐點(diǎn)出現(xiàn)，2023年瓷磚板塊有望直接受益竣工回暖。
　　 “經(jīng)銷+工程”全渠道營(yíng)銷，穩(wěn)健長(zhǎng)跑公司“經(jīng)銷+工程”全渠道營(yíng)銷，2022年經(jīng)銷占比58%，在經(jīng)營(yíng)質(zhì)量和規(guī)模擴(kuò)張速度間找到較好平衡點(diǎn)：
　?。?）C端：景氣度貫穿全年，渠道下沉空間廣闊。2022年經(jīng)銷渠道逆勢(shì)實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，關(guān)注：①22Q1地產(chǎn)鏈景氣分化，C+小B率先回暖，②渠道下沉空間廣闊，③“微笑鋪貼”解決瓷磚交付痛點(diǎn)，④大板、巖板具備先發(fā)優(yōu)勢(shì)。
　?。?）大B：管理能力優(yōu)秀，風(fēng)險(xiǎn)釋放充分。應(yīng)收賬款、現(xiàn)金流管控優(yōu)，主因①地產(chǎn)客戶合作節(jié)奏、集中度把握佳，②合作決策果斷嚴(yán)控地產(chǎn)端風(fēng)險(xiǎn)，③C端為B端現(xiàn)金流持續(xù)輸血。2022年按單項(xiàng)計(jì)提壞賬準(zhǔn)備的應(yīng)收賬款達(dá)5.64億元，計(jì)提壞賬比例達(dá)51.19%，信用減值風(fēng)險(xiǎn)充分釋放。
　　投資建議：推薦蒙娜麗莎，看好①受益竣工鏈回暖，②“美商沉淀”、經(jīng)銷渠道繼續(xù)下沉，工程渠道“輕裝上陣”，③產(chǎn)品繼續(xù)創(chuàng)新引領(lǐng)，微笑鋪貼服務(wù)逐見成效，④瓷磚行業(yè)格局長(zhǎng)期優(yōu)化。我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年歸母凈利潤(rùn)分別為6.20、7.32和8.46億元，現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)動(dòng)態(tài)PE分別為13x、11x、10x，維持“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：竣工數(shù)據(jù)恢復(fù)不及預(yù)期；原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；C端營(yíng)收增長(zhǎng)不及預(yù)期；應(yīng)收賬款減值風(fēng)險(xiǎn)。