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事件：
　　公司發(fā)布2022年度報(bào)告，2022年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入62.29億元，同比下降10.85%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)-3.81億元，同比下降221.13%；扣非歸母凈利潤(rùn)-4.21億元，同比下降241.08%。
　　2022 Q4單季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入15.35億元，同比下降25.48%，環(huán)比下降13.27%；歸母凈利潤(rùn)-0.12億元，同比下降88.37%，環(huán)比下降110.03%。
　　成本高位致毛利承壓，減值損失拖累業(yè)績(jī)
　　2022年，公司瓷質(zhì)有釉磚/非瓷質(zhì)有釉磚/陶瓷板、薄型陶瓷磚/瓷質(zhì)無(wú)釉磚及其他業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)收入44.51/7.12/7.38/3.28億元，分別同比下降1.54%/24.37%/19.34%/46.23%。盈利水平方面，2022年，公司銷售毛利率為23.65%，同比下降5.46 pct；其中，瓷質(zhì)有釉磚/非瓷質(zhì)有釉磚/陶瓷板、薄型陶瓷磚/瓷質(zhì)無(wú)釉磚及其他業(yè)務(wù)的毛利率分別為23.75%/15.29%/29.54%/27.15%，分別同比下降6.16/2.06/6.67/3.52 pct。公司業(yè)績(jī)下滑的主要原因?yàn)椋?）受房地產(chǎn)基本面持續(xù)筑底影響，瓷磚需求疲軟；2022年，全國(guó)陶瓷磚產(chǎn)量73.1億平方米，同比下降10.5%；公司各類瓷磚合計(jì)銷量為1.48億平方米，同比下降2.92%。同時(shí)，公司主動(dòng)收縮部分風(fēng)險(xiǎn)較大的房地產(chǎn)項(xiàng)目訂單，全年房地產(chǎn)戰(zhàn)略工程渠道收入為26.24億元，同比下降23.18%；收入占比為42.13%，同比下降6.77 pct。2）疫情反復(fù)等因素導(dǎo)致消費(fèi)者信心不足，瓷磚產(chǎn)品銷售均價(jià)下降；2022年，公司各類瓷磚產(chǎn)品銷售均價(jià)約為41.59元/平方米，同比下降7.67%。3）天然氣等能源價(jià)格及部分原材料價(jià)格高位運(yùn)行導(dǎo)致成本端承壓。4）部分房地產(chǎn)客戶信用風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期違約風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大導(dǎo)致公司應(yīng)收款項(xiàng)減值跡象明顯，2022年，公司計(jì)提信用減值損失5.69億元，同比增長(zhǎng)206.36%。截至2022/12/31，公司對(duì)主要地產(chǎn)客戶的應(yīng)收款項(xiàng)計(jì)提壞賬準(zhǔn)備6.86億元，占應(yīng)收款項(xiàng)賬面余額比例為51.49%，計(jì)提較為充分。
　　經(jīng)銷業(yè)務(wù)逆勢(shì)增長(zhǎng)，現(xiàn)金流質(zhì)量顯著改善
　　2022年，公司通過(guò)渠道下沉、店面升級(jí)、綠色建材下鄉(xiāng)等，不斷加強(qiáng)經(jīng)銷業(yè)務(wù)的銷售力；推出“微笑鋪貼”成品交付系統(tǒng)，為消費(fèi)者提供免費(fèi)量房、全案設(shè)計(jì)、鋪貼指導(dǎo)、補(bǔ)退貨等增值服務(wù)，公司經(jīng)銷端品牌和服務(wù)優(yōu)勢(shì)凸顯。2022年，公司經(jīng)銷業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入36.04億元，同比增長(zhǎng)0.96%；收入占比為57.87%，同比提升6.77 pct。經(jīng)銷業(yè)務(wù)占比提高促進(jìn)現(xiàn)金流質(zhì)量改善，2022年，公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~為6.02億元，上年同期為-0.84億元；收現(xiàn)比為112.43%，同比增長(zhǎng)22.38 pct。費(fèi)用率方面，2022年?duì)I收下降致期間費(fèi)用率小幅增加0.18 pct至20.46%；其中，銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為8.27%/7.18%/3.77%/1.24%，分別同比-0.91/+0.73/-0.03/+0.39 pct。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議
　　我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年歸母凈利潤(rùn)分別為5.05/6.09/7.22億元，分別同比增長(zhǎng)232.53%/20.50%/18.48%，EPS分別為1.22/1.47/1.74元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)P/E分別為15.03/12.47/10.53 x。后續(xù)“保交樓”推動(dòng)下的房地產(chǎn)竣工端修復(fù)與二次裝修釋放瓷磚需求，同時(shí)公司渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化與成本端壓力緩解將提振盈利水平。公司前期計(jì)提減值損失充分釋放風(fēng)險(xiǎn)、23年輕裝上陣，業(yè)績(jī)有望彰顯高彈性；因此，我們將公司評(píng)級(jí)上調(diào)至“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：
　　房地產(chǎn)竣工端修復(fù)不及預(yù)期；原材料、燃料價(jià)格大幅上漲風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、市場(chǎng)集中度提升不及預(yù)期。