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核心結論：上周公布的3月PPI同比下降2.5%，但與此同時，信貸和出口數(shù)據(jù)均不錯。兩個數(shù)據(jù)完全不同的表現(xiàn)，恰恰是每一次牛市初期的特征。2009、2013、2016和2019年，每一次牛市初期的時候，PPI數(shù)據(jù)均為負值。同時商品市場也存在這種背離。自去年11月以來，黃金價格持續(xù)上漲，上周甚至已經接近歷史高點。但與此同時，大部分商品價格的走勢依然較弱。這在2008年Q4、2019年也出現(xiàn)過，歷史上由于黃金對貨幣寬松等穩(wěn)增長政策更為敏感,所以黃金價格大多領先其他商品見底，領先的時間大多在半年到一年之間。由此我們判斷，2023年下半年，可能會是其他商品新一輪價格上行周期的起點，同時對應的周期股，也可能會在今年晚些時候，出現(xiàn)較大的投資機會。但季度來看，股市、商品、TMT，均會面臨預期回升后，由于庫存周期、政策傳導慢、業(yè)績兌現(xiàn)等原因導致的弱現(xiàn)實。
　?。?）PPI下行是牛市初期的共性，每一次牛市初期都會出現(xiàn)。上周公布的3月PPI同比下降2.5%，但與此同時，信貸和出口數(shù)據(jù)均不錯。兩個數(shù)據(jù)完全不同的表現(xiàn)，恰恰是每一次牛市初期的特征。從圖1中，可以看到，2009、2013、2016和2019年，每一次牛市初期的時候，PPI數(shù)據(jù)均為負值。
　?。?）黃金上漲，說明商品庫存下降周期進入后期。自去年11月以來，黃金價格持續(xù)上漲，上周甚至已經接近歷史高點。但與此同時，大部分商品價格的走勢依然較弱。這種情況，在2008年Q4、2019年也出現(xiàn)過，事后來看，之前的兩次都是新一輪商品價格牛市的前兆。背后主要原因是，每一輪經濟周期的最早跡象大多是貨幣開始持續(xù)寬松。在大部分經濟體中，隨著經濟持續(xù)下降，一般最先開始改善的是政策，穩(wěn)增長政策會導致利率持續(xù)下降，而黃金的利率敏感性更高，所以，2009年和2019年均出現(xiàn)了實際利率大幅下降，由此導致黃金更早見底。而與此同時，其他的商品（CRB指數(shù)）由于需要關注實體經濟的供需，大多在穩(wěn)增長初期的時候，還會受到庫存下行周期的影響，所以價格更晚見底。
　?。?）周期股機會很大，但需要耐心。同時對應的周期股，從2023年下半年到2024年，可能會有較大的機會。因為2021年Q4以來，商品價格逐漸見頂后，調整的速度和幅度較小，即使再調整半年，整體的價格中樞也會遠高于2016-2020。而與此同時，周期股的估值，整體上下降還是比較明顯的。兩者下降幅度上的差異，意味著股價和商品價格中，有一個是定價錯誤的。鑒于各周期行業(yè)的產能格局，我們認為，股市定價錯誤的概率更高。而市場全面發(fā)現(xiàn)這一錯誤，需要等到經濟上行周期全面開啟的時候，時間大概率在今年晚些時候。
　　風險因素：房地產市場超預期下行，美股劇烈波動。