>> 長江證券-中國巨石(600176)再論玻纖成長性及龍頭護(hù)城河-230416
| 上傳日期： |
2023/4/16 |
大小： |
4199KB |
| 格式： |
pdf 共32頁 |
來源： |
長江證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
范超,張佩,董超 |
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玻纖未來的成長性？
二十年來我國玻纖成長未止。我國玻纖產(chǎn)量從2000年的21.5萬噸增加至2022年的687萬噸，復(fù)合增速為17%，過去十年我國玻纖產(chǎn)量復(fù)合增速約9%，若將國內(nèi)產(chǎn)量-凈出口量作為國內(nèi)需求，則國內(nèi)玻纖需求增速復(fù)合增速約11%，交通運輸、風(fēng)電、電子電器領(lǐng)域需求增長較快。
從全球復(fù)合材料看玻纖成長。復(fù)合材料產(chǎn)量可近似為玻纖需求，從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)看，全球玻纖復(fù)合材料長期產(chǎn)量占比約95%左右，近兩年碳纖維占比有所提升。從需求結(jié)構(gòu)看，全球復(fù)合材料中，建筑和交通需求占據(jù)近50%，電子電器需求占比近20%，能源環(huán)保需求占比明顯提升（2022年為14%），消費品領(lǐng)域占比穩(wěn)定（2022年為8%）。從工藝看，需求相對分散且產(chǎn)品非標(biāo)，復(fù)合材料環(huán)節(jié)先天較分散，其中風(fēng)電、汽車、電子等領(lǐng)域工藝較標(biāo)準(zhǔn)，誕生的制品龍頭也較大。
未來玻纖需求增量來自哪里？聚焦三架馬車：1）風(fēng)電紗過去三年需求中樞提升到80-90萬噸，假設(shè)2025年國內(nèi)陸風(fēng)、國內(nèi)海風(fēng)、海外陸風(fēng)、海外海風(fēng)的碳纖維主梁滲透率分別為0%、50%、50%、75%，則全球碳纖維滲透率約27%，預(yù)計2025年風(fēng)電需求接近130萬噸；2）車用玻纖受益于汽車輕量化和新能源占比提升，單車塑料用量將繼續(xù)提升；3）電子布未來三年需求復(fù)合增速為5-10%，預(yù)計2025年全球覆銅板用電子紗需求超110萬噸。此外光伏迎來材料變革且建筑處于早期階段，成長潛力較大，玻纖作為增強新材料的成長之路還很長。我們認(rèn)為2023年是玻纖復(fù)合材料在光伏領(lǐng)域應(yīng)用的元年，百萬噸需求可期，有望復(fù)制風(fēng)電的中期成長。
再論中國巨石護(hù)城河
復(fù)盤過往：規(guī)模擴(kuò)張、成本下降、結(jié)構(gòu)優(yōu)化的鏗鏘之路。公司玻纖產(chǎn)能從2007年的50萬噸擴(kuò)至目前的261萬噸，年復(fù)合增速約12%，十五年間銷量復(fù)合增速約11%，收入復(fù)合增速約13%，凈利潤復(fù)合增速約23%。展望未來：十四五邁入二次成長階段+全球市場競爭力不斷增強。
粗紗保持龍頭領(lǐng)先性。中國巨石盈利能力長期高于同行，源于規(guī)模、成本、性能等優(yōu)勢，期間有過收斂但再次擴(kuò)大。一是規(guī)模優(yōu)勢體現(xiàn)在總量和質(zhì)量上，2023年公司單線規(guī)模最大為20萬噸，粗紗、電子紗單線規(guī)模分別為13、7萬噸，顯著高于行業(yè)水平；二是粗紗單位成本較低，除規(guī)模優(yōu)勢外，成本優(yōu)勢還來自資源稟賦及技術(shù)創(chuàng)新（廢絲回用、配方優(yōu)化、智能化程度等）。
電子紗復(fù)制粗紗優(yōu)勢。中國巨石電子紗產(chǎn)能快速擴(kuò)張，市占率達(dá)到第一，從2017年的4.5萬噸擴(kuò)至2023年的27萬噸，對應(yīng)電子布產(chǎn)能從1.5億米擴(kuò)至10億米，大陸地區(qū)的市占率從7%提升至26%。公司將粗紗生產(chǎn)積累的優(yōu)勢復(fù)制到電子紗領(lǐng)域，單線規(guī)模大幅提升到領(lǐng)先水平（從2017年的2萬噸提升到2023年的7萬噸），從而制造成本下降，毛利率高于行業(yè)龍頭。
將開啟雙重上行周期。粗紗：當(dāng)前行業(yè)處于底部水平，預(yù)計價格有望筑底回升。目前價格下中小玻纖企業(yè)已處于盈虧平衡線，在經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇下玻纖行業(yè)庫存天數(shù)已于3月出現(xiàn)下降，伴隨需求邊際改善，預(yù)計后續(xù)價格將上漲。電子布：需求改善疊加供給平穩(wěn)，價格上漲是大概率事件。目前電子布價格處于歷史底部，今年供需邊際改善，預(yù)計后續(xù)價格將上漲。預(yù)計2023-2024年歸屬凈利潤（暫不考慮貴金屬銷售貢獻(xiàn)）為47、67億元，對應(yīng)估值13、9倍，買入評級。
風(fēng)險提示
1、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇低預(yù)期；2、行業(yè)產(chǎn)能投產(chǎn)超預(yù)期；3、匯率大幅波動；4、貿(mào)易摩擦升級；5、原材料、能源價格大幅波動
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