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消費(fèi)復(fù)蘇呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)分化，京東帶電品類或滯后。零售端，據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局，2023年1-2月社零同比增長3.5%。按累計(jì)同比增速推算，1-2月實(shí)物商品網(wǎng)上零售額同比增長5.3%，環(huán)比實(shí)現(xiàn)修復(fù)。但從品類上看，1-2月社零中家用電器和音像器材、通訊器材分別同比下降1.9%/8.2%，消費(fèi)復(fù)蘇呈現(xiàn)分化。由于京東核心品類為3C電子等耐用品類，復(fù)蘇或滯后于其他可選消費(fèi)品及餐飲等接觸型消費(fèi)。
　　業(yè)務(wù)調(diào)整力度加大，推進(jìn)組織提效。我們預(yù)計(jì)京東業(yè)務(wù)調(diào)整仍持續(xù)、且執(zhí)行力度超預(yù)期，如對(duì)大商超重虧品類進(jìn)行結(jié)構(gòu)性調(diào)整、以及對(duì)渠道進(jìn)行優(yōu)化等，預(yù)計(jì)將對(duì)收入端產(chǎn)生持續(xù)性影響。
　　組織結(jié)構(gòu)方面，我們預(yù)計(jì)京東組織架構(gòu)會(huì)向?qū)崿F(xiàn)組織扁平化、縮短匯報(bào)鏈路、推動(dòng)POP生態(tài)等發(fā)展，但短期調(diào)整或?qū)κ杖氘a(chǎn)生影響。
　　推動(dòng)POP生態(tài)建設(shè)，GMV增速有望高于收入。推動(dòng)POP生態(tài)建設(shè)是京東四大戰(zhàn)略中的重要部分。京東近期業(yè)務(wù)和組織調(diào)整，均有望推動(dòng)1P、3P業(yè)務(wù)公平競(jìng)爭(zhēng)。結(jié)構(gòu)方面，我們預(yù)計(jì)目前京東3PGMV增速快于1P業(yè)務(wù)，推動(dòng)GMV增速高于零售收入增速。
　　收入承壓增長放緩，利潤率或相對(duì)穩(wěn)健。收入端，我們預(yù)計(jì)2023Q1京東集團(tuán)收入同比下降0.6%，業(yè)務(wù)及組織調(diào)整或?qū)⒊掷m(xù)對(duì)Q2、Q3帶來影響。利潤端，我們預(yù)計(jì)Q1 non-GAAP凈利潤率將提升至2%。
　　展望2023年，收入端，我們預(yù)計(jì)由于京東自身業(yè)務(wù)和組織結(jié)構(gòu)調(diào)整、帶電品類復(fù)蘇滯后等，增速或?qū)⒎啪彙＠麧櫠?，新業(yè)務(wù)持續(xù)減虧以及組織效率提升將有所推動(dòng)，但由于今年或加大618投放及百億補(bǔ)貼等，2023年利潤率望實(shí)現(xiàn)穩(wěn)中有升、但提升幅度或不及2022年。
　　維持“增持”評(píng)級(jí)?？紤]到京東內(nèi)部調(diào)整及核心品類復(fù)蘇滯后導(dǎo)致增長放緩，我們預(yù)測(cè)公司2023-2025年收入10649/11985/13210億元，同比增長2%/13%/10%，non-GAAP歸母凈利300/363/429億元，同比增長6%/21%/18%。基于分部估值法，下調(diào)京東目標(biāo)價(jià)至港股（9618.HK）163港元/美股（JD.O）42美元，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：平臺(tái)商家生態(tài)發(fā)展不及預(yù)期；消費(fèi)者消費(fèi)意愿不及預(yù)期；創(chuàng)新業(yè)務(wù)虧損超預(yù)期；百億補(bǔ)貼投入超預(yù)期。