>> 國泰君安-“新復蘇追蹤”系列一：對本輪“類通縮”復蘇的本質理解-230417
| 上傳日期： |
2023/4/17 |
大小： |
2191KB |
| 格式： |
pdf 共18頁 |
來源： |
國泰君安 |
| 評級： |
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作者： |
董琦 |
| 下載權限： |
此報告為加密報告 |
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首先針對3月社融和通脹的顯著分化，我們需要思考一個問題：貨幣超發(fā)為何不能帶來通脹？實際上，疫情之后，國內貨幣對于通脹周期的影響在明顯減弱。本質原因我們理解為：經(jīng)濟從貨幣的緊平衡轉向商品的緊平衡。在貨幣緊平衡的環(huán)境下，有效需求相對充足，貨幣供應量是“稀缺品”，流動性擴張往往能夠激發(fā)實體的融資需求帶動物價上漲；而有效需求或供給不足的階段，貨幣供應充足，需求或供給成為稀缺品，流動性對價格的引導作用下降，我們看到貨幣增速與房地產(chǎn)價格、金融資產(chǎn)價格的關系在疫情之后已經(jīng)發(fā)生了變化。當前“類通縮”復蘇的本質是有效需求增量持續(xù)低于貨幣與信用增量。
成因一：居民與企業(yè)支出意愿謹慎，M1增速持續(xù)下行。本輪疫后修復與2020年截然不同，經(jīng)歷了三年疫情，居民的資產(chǎn)負債表受到大幅沖擊，加杠桿意愿較弱。雖然，我們看到社融總量超預期，但信貸置換、借新還舊同時存在。理財產(chǎn)品收益不斷下行過程中，居民持幣意愿提升；企業(yè)存貸款同步走高，借新還舊+結構化差異（重大項目、政策推動方向貸款需求高增，民營企業(yè)資本開支意愿不強），企業(yè)盈利預期不高制約擴表。
成因二：地產(chǎn)角色變化，修復難以帶動PPI通脹。地產(chǎn)投資和工業(yè)原料價格的相關性在2015年供給側改革以后已經(jīng)大幅減弱，地產(chǎn)的周期性進一步降低，其次是供給側改革帶來的供需緊平衡環(huán)境成為常態(tài)。我們用地產(chǎn)投資增速與設備工器具投資增速的剪刀差來衡量需求和產(chǎn)能的缺口，發(fā)現(xiàn)對工業(yè)品價格的指向意義更強，在當前地產(chǎn)彈性缺失的環(huán)境下，我們判斷PPI的底部不是只看地產(chǎn)投資是否回暖，而需要看地產(chǎn)投資能否持續(xù)跑贏設備擴張帶來的產(chǎn)能投放。
成因三：中美周期錯位與海外市場轉向，帶來貿(mào)易端階段性產(chǎn)能過剩。我國通過“一帶一路”加速與資源國建交，年初以來這種趨勢愈發(fā)明顯，我國原油和煤炭的進口大幅提升，資源品囤積帶來上游階段性庫存回補。此外，我國出口市場轉向正在加速，對發(fā)達經(jīng)濟體（美歐日韓）的出口份額從2022年的41.3%進一步降至3月份的37.6%，而對新興經(jīng)濟體的出口份額加速提升，其中東盟的份額占比從2022年的15.8%升至3月的17.9%，由于新舊市場體量差異，出口轉向會帶來部分行業(yè)階段性產(chǎn)能過剩。
二季度依然是通脹向下，經(jīng)濟向上的“類通縮”復蘇環(huán)境。預期變化的節(jié)點最快在三季度之中到來，我們建議關注三個指標：居民儲蓄、采掘業(yè)產(chǎn)能利用率、失業(yè)率。居民預防性儲蓄的加速釋放將帶動CPI預期回升，采掘業(yè)產(chǎn)能利用率大幅下降將導致PPI預期觸底（周期見底），失業(yè)率高企不下將推升政策預期（宏觀波動率上升）。結合本輪信貸脈沖和庫存運行，三季度中期是重要的觀察節(jié)點。我們傾向于認為長端利率短期震蕩后仍有小幅下行空間，宏觀預期波動率回落后，權益投資成長風格將再度占優(yōu)。
風險提示：如果沒有政策跟進，“類通縮”可能會導致經(jīng)濟動能加速放緩
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