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開年經(jīng)濟(jì)超預(yù)期，本質(zhì)上是超預(yù)期抹平了疫情沖擊，隨著經(jīng)濟(jì)增速接近長(zhǎng)期趨勢(shì)，周期的力量相對(duì)變強(qiáng)。當(dāng)前正處于主動(dòng)去庫存階段，疫后復(fù)蘇效應(yīng)趨于減弱，2季度經(jīng)濟(jì)環(huán)比復(fù)蘇的速度面臨換擋。復(fù)蘇換擋不代表經(jīng)濟(jì)重新回落，而是復(fù)蘇動(dòng)力從疫后復(fù)蘇向內(nèi)生復(fù)蘇過渡，我們嘗試沿著兩股動(dòng)力和三條線索挖掘經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)。
　　沿著內(nèi)循環(huán)，有利于消費(fèi)恢復(fù)的因素正在繼續(xù)積累，我們看到1季度居民失業(yè)率下降、收入增速回升、消費(fèi)傾向恢復(fù)到疫情以來的同期最高水平，房?jī)r(jià)止跌企穩(wěn)初步修復(fù)了居民資產(chǎn)負(fù)債表，特別是中低收入群體的恢復(fù)狀態(tài)不錯(cuò)。消費(fèi)復(fù)蘇的第二個(gè)階段，可選商品有望接力服務(wù)消費(fèi)提升復(fù)蘇彈性。
　　沿著地產(chǎn)鏈，由于購房需求回暖對(duì)新房銷售的傳導(dǎo)彈性和新房銷售改善對(duì)拿地/開工的傳導(dǎo)彈性都有所減弱，預(yù)計(jì)今年地產(chǎn)鏈前端繼續(xù)偏弱。但在行業(yè)供給側(cè)大幅去產(chǎn)能后，有限供給使得新房/二手房需求回暖對(duì)于穩(wěn)定房?jī)r(jià)的意義是相似的。地產(chǎn)鏈后端是一個(gè)逐步確認(rèn)的亮點(diǎn)，竣工增速已經(jīng)上升，雖然3月地產(chǎn)后周期消費(fèi)表現(xiàn)平平，仍然可以期待后續(xù)改善。
　　沿著庫存周期，總量高庫存下行業(yè)間存在明顯的結(jié)構(gòu)性差異。以庫銷比衡量，當(dāng)前從高到低排序是：出口型中下游>非出口型中下游>>上游原材料>>采礦業(yè)。一般來說，如果行業(yè)同時(shí)具備“庫銷比偏低+需求改善”兩個(gè)特征，則更容易進(jìn)入“量?jī)r(jià)齊升”的盈利改善狀態(tài)，即“主動(dòng)補(bǔ)庫存”。結(jié)合需求側(cè)分析，我們梳理了部分行業(yè)的宏觀狀態(tài)。
　　數(shù)量預(yù)測(cè)方面，預(yù)計(jì)今年社零將實(shí)現(xiàn)8%左右的增長(zhǎng)，房地產(chǎn)投資增速在0%附近，竣工面積增速在10%以上，實(shí)際GDP增速將達(dá)到5.5%左右。如果海外經(jīng)濟(jì)年內(nèi)觸底，明年有望進(jìn)一步迎來復(fù)蘇的內(nèi)外共振。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：二次疫情；政策收斂；出口回落