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核心觀點(diǎn)
　　4月19日，公司發(fā)布2023年第一季度報(bào)告。代理產(chǎn)品中4價(jià)及9價(jià)HPV疫苗持續(xù)放量，帶動(dòng)收入端穩(wěn)定增長(zhǎng)；利潤(rùn)端增速低于收入，主要由于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整影響毛利率，以及新冠疫苗利潤(rùn)端貢獻(xiàn)同比下降所致。預(yù)計(jì)2023年HPV疫苗將繼續(xù)放量，成為業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)主要?jiǎng)恿Γ瑫r(shí)EC、微卡Q2起放量進(jìn)度有望加速，推動(dòng)自主產(chǎn)品收入快速增長(zhǎng)。
　　事件
　　公司發(fā)布2023年第一季度報(bào)告，業(yè)績(jī)符合預(yù)期
　　4月19日，公司發(fā)布2023年第一季度報(bào)告，實(shí)現(xiàn)：1）營(yíng)業(yè)收入111.73億元，同比增長(zhǎng)26.37%；2）歸母凈利潤(rùn)20.32億元，同比增長(zhǎng)5.68%；3）扣非歸母凈利潤(rùn)20.31億元，同比增長(zhǎng)7.13%；4）基本每股收益1.27元。業(yè)績(jī)符合預(yù)期。
　　簡(jiǎn)評(píng)
　　HPV疫苗持續(xù)放量，銷(xiāo)售結(jié)構(gòu)調(diào)整影響利潤(rùn)增速
　　一季度公司收入端實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步增長(zhǎng)，主要由于代理產(chǎn)品中4價(jià)及9價(jià)HPV疫苗持續(xù)放量。利潤(rùn)端增速較收入端有所放緩，主要由于：1）去年同期HPV疫苗中9價(jià)疫苗的占比較去年同期提高，銷(xiāo)售結(jié)構(gòu)變化導(dǎo)致毛利率降低。2）去年同期新冠疫苗在利潤(rùn)端有一定貢獻(xiàn)。扣除新冠疫苗后，我們預(yù)計(jì)23Q1收入端和利潤(rùn)端依然保持快速增長(zhǎng)。
　　HPV持續(xù)放量帶動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，期待EC/微卡放量加速。根據(jù)中檢院數(shù)據(jù)，代理產(chǎn)品中9價(jià)HPV疫苗簽發(fā)21批次（+5%），4價(jià)HPV疫苗20批次（+67%），5價(jià)輪狀病毒疫苗25批次（-17%）。隨著和默沙東續(xù)簽代理協(xié)議落地，以HPV疫苗為主的代理產(chǎn)品將在2023年持續(xù)放量，成為公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要?jiǎng)恿?。自主產(chǎn)品中，微卡、宜卡繼續(xù)推進(jìn)市場(chǎng)準(zhǔn)入及放量，受到Q1疫情和假期影響，產(chǎn)品放量進(jìn)度較緩慢，預(yù)計(jì)Q2起放量進(jìn)度有望加速，推動(dòng)自主產(chǎn)品收入快速增長(zhǎng)。其他自主產(chǎn)品方面，公司ACYW135流腦多糖疫苗23Q1簽發(fā)5批次（-29%），AC多糖結(jié)合疫苗2批次（-82%），AC多糖疫苗3批次（去年同期未批簽發(fā)），Hib疫苗4批次（+100%）。
　　收入結(jié)構(gòu)調(diào)整影響毛利率，各項(xiàng)費(fèi)用率保持穩(wěn)定
　　2023Q1年公司毛利潤(rùn)33.86億元（+13.72%），毛利率30.30%（-3.37pp），主要由于新冠疫苗收入下降及9價(jià)HPV占比增加，收入結(jié)構(gòu)變化所致。費(fèi)用方面，一季度公司銷(xiāo)售費(fèi)用4.47億（+23.18%），銷(xiāo)售費(fèi)用率4.00%（-0.10pp）；管理費(fèi)用0.80億（+10.80%），管理費(fèi)用率0.71%（-0.10pp）；研發(fā)費(fèi)用2.14億（+32.99%），研發(fā)費(fèi)用率1.92%（+0.10pp）；財(cái)務(wù)費(fèi)用0.20億（+178.81%），財(cái)務(wù)費(fèi)用率0.18%（+0.10pp），各項(xiàng)費(fèi)用率基本保持穩(wěn)定。一季度公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生凈現(xiàn)金流-10.40億元（+68.64%），主要系當(dāng)期銷(xiāo)售回款增加所致；短期借款37.80億元（+111.77%），長(zhǎng)期借款2.75億元（+30.58%），主要由于銀行長(zhǎng)短期貸款增加所致。其他財(cái)務(wù)指標(biāo)基本保持穩(wěn)定。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)
　　暫不考慮新冠疫苗盈利預(yù)測(cè)，我們預(yù)計(jì)公司2023~2025年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入分別為490.62億元、595.10億元和662.86億元，歸母凈利潤(rùn)分別為96.14億元、116.14億元和132.07億元，表觀分別同比增長(zhǎng)27.5%、20.8%和13.7%（剔除新冠疫苗口徑下歸母凈利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng)35.2%、20.8%和13.7%），折合EPS分別為6.01元/股、7.26元/股和8.25元/股，對(duì)應(yīng)PE分別為13.5X、11.2X和9.9X，維持買(mǎi)入評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)分析
　　1、代理協(xié)議履行風(fēng)險(xiǎn)：公司收入主要來(lái)源于代理產(chǎn)品，若協(xié)議對(duì)方不能按約提供產(chǎn)品、公司不能按約完成目標(biāo)量都會(huì)對(duì)協(xié)議的完全履行造成一定的風(fēng)險(xiǎn)，從而對(duì)公司未來(lái)盈利產(chǎn)生不利影響；
　　2、行業(yè)政策變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)：疫苗企業(yè)從疫苗研發(fā)、生產(chǎn)到銷(xiāo)售均有嚴(yán)格的政策規(guī)定和限制，政策變化可能導(dǎo)致公司面臨新的競(jìng)爭(zhēng)壓力或風(fēng)險(xiǎn)，影響業(yè)務(wù)開(kāi)展；
　　3、產(chǎn)品研發(fā)、注冊(cè)失敗：產(chǎn)品研發(fā)對(duì)疫苗企業(yè)未來(lái)發(fā)展至關(guān)重要，在研管線(xiàn)研發(fā)失敗或產(chǎn)品注冊(cè)失敗可能影響企業(yè)未來(lái)的銷(xiāo)售預(yù)期，進(jìn)而影響估值；
　　4、疫苗經(jīng)營(yíng)合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)：疫苗因具有特殊的生物特征，其監(jiān)管要求更加嚴(yán)格，管理范圍更加廣泛。若企業(yè)違反經(jīng)營(yíng)合規(guī)要求，不僅導(dǎo)致企業(yè)本身經(jīng)營(yíng)生產(chǎn)受到不利影響，還可能引起疫苗行業(yè)波動(dòng)。