>> 國盛證券-湯臣倍健(300146)經(jīng)營提質提效，布局“新周期”-230420
| 上傳日期： |
2023/4/20 |
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| 2247KB |
| 格式： |
pdf 共27頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評級： |
增持（首次） |
作者： |
符蓉 |
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膳食營養(yǎng)補充劑行業(yè)：歷盡千帆，穩(wěn)中求進。膳食營養(yǎng)補充劑（VDS）既非“萬能藥”亦非“智商稅”，產品功效為人體“營養(yǎng)補充”。我國保健食品行業(yè)起步初期亂序發(fā)展，多次監(jiān)管調整后目前行業(yè)呈現(xiàn)三大趨勢：嚴監(jiān)管成為常態(tài)化；行業(yè)增量主要集中于線上渠道；行業(yè)競爭趨于激烈，集中度有待提升。2022年12月大環(huán)境變化下需求短期爆發(fā)，我們認為長期來看VDS市場空間廣闊，行業(yè)隨經(jīng)濟增長及人口老齡化擴容。
湯臣倍健：國內稀缺品牌商，藥店渠道壁壘深厚。復盤公司發(fā)展歷史，公司在各輪行業(yè)變革中均順應趨勢積極調整經(jīng)營策略。品牌上，公司鎖定體育營銷塑造強品牌力，2010年簽約姚明助力品牌再上一臺階。渠道上，公司率先發(fā)力藥店渠道，并通過終端動銷服務與藥店渠道深度綁定，藍帽子數(shù)量亦遙遙領先，線下基本盤穩(wěn)固。管理上，公司多位高管任職時長達20余年，核心管理團隊穩(wěn)定、專業(yè)，且上市后持續(xù)通過股權激勵綁定員工與公司利益。
短中長期皆蓄力，科學營養(yǎng)看長遠。我們認為公司經(jīng)營短中長期均有亮點。短期來看，疫后免疫需求激增，公司主品牌旗下蛋白粉、鈣、多維等基礎營養(yǎng)素顯著受益，且公司線下藥店渠道占比高，渠道修復將貢獻更大彈性。中期來看，公司近年啟動一系列調整變革，藥店渠道精細化管理、調整渠道及銷售架構、線上線下一體化運營優(yōu)化費投效率，預期隨著需求端復蘇，改革成果有望逐步兌現(xiàn)，最終實現(xiàn)經(jīng)營提質提效。長期來看，公司大單品呈梯隊式發(fā)展，健力多為成熟大單品，Life-Space、健視佳有望接力高增長，大單品戰(zhàn)略是引領公司長期成長的核心戰(zhàn)略。同時公司將電商渠道作為戰(zhàn)略重點投入，未來電商運營能力提升將帶來費用投放效率提升。
優(yōu)化費用投放，盈利能力修復。VDS行業(yè)呈現(xiàn)高毛利率高費用率的特點，銷售費用投放對盈利能力有重要影響，我們測算中性預期下2023年毛銷差有望同比提升1.8pct。長期來看，隨著公司經(jīng)營效率提升、費用優(yōu)化，歸母凈利率有望逐步提升。
投資建議：我們預期2023-2025年公司實現(xiàn)營收92.5/106.9/123.0億元，同比+17.7%/15.6%/15.1%；實現(xiàn)歸母凈利潤17.4/20.7/24.0億元，同比+25.7%/19.0%/16.0%，當前股價對應PE分別為22/18/16x，首次覆蓋給予“增持”評級。
風險提示：消費力恢復不及預期，大單品培育不及預期，行業(yè)競爭加劇，食品安全問題。
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