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22Q4收入同比+21.3%。公司22年實(shí)現(xiàn)收入78.61億元，同比+5.79%，歸母凈利潤(rùn)13.86億元，同比-20.99%，扣非歸母凈利潤(rùn)13.76億元，同比-10.69%。其中Q4收入17.02億元，同比+21.3%，歸母凈利潤(rùn)-0.96億元，扣非歸母凈利潤(rùn)-0.38億元。22年末合同負(fù)債8.8億元，同比+1.2%。Q4經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~5.92億元，同比-31.04%。
　　22年銷售費(fèi)用率同比+6.96pct。公司22年毛利率68.28%，同比+2.22pcts。銷售費(fèi)用率40.31%，同比+6.96pcts，主要系收入端不達(dá)預(yù)期，同時(shí)平臺(tái)費(fèi)用、廣告費(fèi)及市場(chǎng)推廣費(fèi)增加，我們預(yù)計(jì)2023年隨著收入恢復(fù)較高增長(zhǎng)，銷售費(fèi)用率有望得以下降。管理費(fèi)用率6.99%，同比-0.25pcts，財(cái)務(wù)費(fèi)用率-0.46%，同比-0.05pct，歸母凈利率17.63%，同比-5.97pct。其中Q4毛利率66.47%，同比+3.52pcts，銷售費(fèi)用率63.68%，同比+3.83pcts，管理費(fèi)用率6.8%，同比-4.31pct，歸母凈利率-5.64%，同比-12.14pct。
　　22年境內(nèi)線下業(yè)務(wù)承壓，境外LSG收入實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)。具體來(lái)看：1、境內(nèi)業(yè)務(wù)方面：①主品牌“湯臣倍健”實(shí)現(xiàn)收入44.45億元，與21年基本持平；關(guān)節(jié)護(hù)理品牌“健力多”收入12.1億元，同比-14.09%；“Life-Space”國(guó)內(nèi)產(chǎn)品收入3.03億元，同比+64.42%。②分渠道來(lái)看，線下渠道收入約占境內(nèi)收入的61.14%，同比-3.71%，我們預(yù)計(jì)主要系疫情對(duì)線下門店動(dòng)銷影響所致；線上渠道收入同比+13%。2、境外業(yè)務(wù)方面：LSG實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入8.03億元，同比+21.87%（按澳元口徑則同比+26.56%）。
　　22年公司從多方面提升業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)質(zhì)量。①繼續(xù)持續(xù)推動(dòng)以增量利益為核心的線下銷售變革，提升對(duì)終端及經(jīng)銷商的服務(wù)質(zhì)量；②深化線上線下一體化融合，加大在興趣電商的布局，建立數(shù)字營(yíng)銷內(nèi)容中臺(tái)；③加大對(duì)Life-Space的資源投入，加快Life-Space全球全渠道拓展和滲透，支撐品牌在中國(guó)境內(nèi)和跨境電商市場(chǎng)均實(shí)現(xiàn)了快速增長(zhǎng)；④實(shí)施“湯臣倍健”主品牌鈣和多種維生素兩大基礎(chǔ)營(yíng)養(yǎng)品類市占率提升策略，加大資源投放推動(dòng)品類市場(chǎng)份額提升。
　　2023年收入目標(biāo)雙位數(shù)增長(zhǎng)。據(jù)公司2022年年報(bào)援引歐睿數(shù)據(jù)顯示，2022年中國(guó)維生素與膳食補(bǔ)充劑行業(yè)零售總規(guī)模為2001億元，較21年增長(zhǎng)約為4.9%。公司預(yù)計(jì)后疫情時(shí)代，VDS必然會(huì)迎來(lái)新一輪長(zhǎng)期增長(zhǎng)機(jī)會(huì)，同時(shí)公司計(jì)劃2023年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收同比雙位數(shù)增長(zhǎng)。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值。我們預(yù)計(jì)公司23-25年EPS分別為1.06/1.23/1.43元，可比公司23年P(guān)E在21-43倍。我們認(rèn)為公司作為VDS行業(yè)標(biāo)桿企業(yè)，隨著疫情影響逐漸消除、大單品逐漸放量、渠道改革紅利逐漸顯現(xiàn)，未來(lái)有望保持較快增長(zhǎng)，給予一定估值溢價(jià)，給予公司23年25-30倍PE，對(duì)應(yīng)合理價(jià)值區(qū)間26.5-31.8元，給予“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，監(jiān)管趨嚴(yán)，食品安全等。