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特斯拉發(fā)布2023年一季度業(yè)績(jī)，年初降價(jià)后首份財(cái)報(bào)顯示毛利率下滑超預(yù)期；公司維持全年指引，但以價(jià)換量的傾向性明顯，預(yù)計(jì)觸發(fā)市場(chǎng)負(fù)面情緒，全年利潤(rùn)預(yù)測(cè)將被下修。
　　一季度業(yè)績(jī)低于預(yù)期，毛利率下行壓力較大
　　1）收入233.3億美元，同/環(huán)比+24.4%/-4.1%，與市場(chǎng)預(yù)期一致。其中汽車(chē)業(yè)務(wù)收入199.6億美元，同/環(huán)比+18.4%/-6.3%。
　　2）凈利潤(rùn)25.1億美元，同/環(huán)比-24.3%/-31.8%，比市場(chǎng)預(yù)期（26.4億美元）低4.7%。Non-GAAP凈利潤(rùn)29.3億美元，同/環(huán)比-21.5%/-28.5%，比市場(chǎng)預(yù)期（30.3億美元）低3.3%。
　　3）毛利率19.3%，同/環(huán)比-9.8pct/-4.4pct，比市場(chǎng)預(yù)期（21.2%）低1.9pct，是2020Q4以來(lái)最低的單季度毛利率，也暫時(shí)低于毛利率維持20%以上的全年指引。汽車(chē)銷(xiāo)售毛利率18.3%，同/環(huán)比-11.3pct/-5.4pct。
　　4）毛利率影響因素包括降價(jià)、一次性因素、對(duì)舊款Model S/X的質(zhì)保調(diào)整及部分自動(dòng)駕駛遞延收入的增加。公司表示毛利率維持在健康水平；一季度汽車(chē)成本持續(xù)降低，得益于物流改善、大宗原材料降價(jià)、德州和柏林工廠爬產(chǎn)。據(jù)我們此前的調(diào)研和估算，上海工廠Model 3/Y的毛利率環(huán)比降幅均在5pct左右，與披露數(shù)據(jù)一致；考慮碳酸鋰降價(jià)及原材料價(jià)格聯(lián)動(dòng)，符合“降價(jià)主要由特斯拉承擔(dān)，而非依靠擠壓供應(yīng)鏈”的判斷。
　　5）單車(chē)收入4.46萬(wàn)美元，同/環(huán)比-10.8%/-10.6%；單車(chē)凈利潤(rùn)0.59萬(wàn)美元，同/環(huán)比-44.5%/-34.7%。
　　6）研發(fā)費(fèi)用率3.3%，同比-1.3pct，環(huán)比持平；銷(xiāo)售/管理及一般費(fèi)用率4.6%，同/環(huán)比-0.7pct/+0.4pct，費(fèi)用管控維持強(qiáng)勁。
　　7）經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流25.1億美元，同/環(huán)比-37.1%/-23.3%；自由現(xiàn)金流4.4億美元，同/環(huán)比-80.2%/-68.9%，反映在途車(chē)輛增加及資本開(kāi)支增長(zhǎng)。
　　交付量符合預(yù)期，但產(chǎn)量持續(xù)高于銷(xiāo)量
　　2023Q1合計(jì)交付42.29萬(wàn)輛，同/環(huán)比+36.4%/+4.3%，創(chuàng)季度新高，反映一季度降價(jià)的效果；生產(chǎn)44.08萬(wàn)輛，創(chuàng)季度新高。連續(xù)4個(gè)季度產(chǎn)量高于銷(xiāo)量，預(yù)示庫(kù)存增加。分車(chē)型看，Model 3/Y交付41.22萬(wàn)輛，同/環(huán)比+39.6%/+6.2%；Model S/X交付1.07萬(wàn)輛，同/環(huán)比-27.3%/-37.6%，減少原因是車(chē)型換代，搭載Hardware 4.0的新款Model S/X近期已在北美和國(guó)內(nèi)交付，預(yù)計(jì)提振二季度Model S/X產(chǎn)銷(xiāo)數(shù)據(jù)。
　　維持全年指引，及以價(jià)換量的傾向性
　　公司維持180-200萬(wàn)輛的全年產(chǎn)量指引，且重申任何產(chǎn)品都將保持20%左右的毛利率預(yù)期。同時(shí)，再次強(qiáng)調(diào)汽車(chē)及能源業(yè)務(wù)盡力做大銷(xiāo)量規(guī)模的目標(biāo)，并提及“成本定價(jià)，軟件掙錢(qián)”的遠(yuǎn)景戰(zhàn)略。預(yù)計(jì)公司將延續(xù)以價(jià)換量的策略，將成本和效率的提升反映到下一代平臺(tái)車(chē)型的售價(jià)中。
　　關(guān)注新車(chē)型、產(chǎn)能爬坡等關(guān)鍵要素
　　預(yù)計(jì)一季度業(yè)績(jī)將觸發(fā)市場(chǎng)負(fù)面情緒，全年利潤(rùn)預(yù)測(cè)將被下修（此前市場(chǎng)預(yù)測(cè)2023-24E凈利潤(rùn)137.7億/196.9億美元，同比+9.7%/+42.9%）。我們維持今年以來(lái)特斯拉系列報(bào)告中的觀點(diǎn)，即2023年基本面整體趨于改善，但關(guān)鍵要素集中于下半年，包括宏觀層面美聯(lián)儲(chǔ)加息周期結(jié)束，公司層面Model3/Y換代、Cybertruck和Model Q量產(chǎn)和發(fā)布、及柏林/德州工廠爬產(chǎn)。產(chǎn)業(yè)鏈層面，特斯拉承擔(dān)降價(jià)而非擠壓供應(yīng)鏈，利于保障供應(yīng)鏈的利潤(rùn)率水平；新車(chē)型、新產(chǎn)能則將提升供應(yīng)鏈的配套規(guī)模，并提振市場(chǎng)情緒。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1）需求不及預(yù)期；2）競(jìng)爭(zhēng)格局惡化超預(yù)期；3）新車(chē)型發(fā)布和爬產(chǎn)不及預(yù)期。